全球电机龙头企业，航空电机具备卡位优势

公司是全球领先的电机产品供应商。卧龙集团创建于1984年，作为全球主要的电机及驱动解决方案的制造商，企业以技术创新、数字化赋能为引领，致力于向全球用户提供安全、高效、智能、绿色的电机动力系统解决方案，1985年公司生产出第一只产品—JW系列电机。公司自2002年以来开展一系列收购事项，不断丰富产品种类。 国家及地方层面利好低空政策不断，中国低空经济有望迎快速发展。根据赛迪顾问测算，2023年中国低空经济规模达5059.5亿元，同比增长33.8%。2023年中国低空经济规模贡献中，低空飞行器制造和低空运营服务贡献接近55%，间接、引质产生的围绕供应链、生产服务、消费、交通等经济活动贡献接近40%。根据赛迪顾问预测，到2026年中国低空经济规模有望突破万亿元，达到10644.6亿元。 卧龙于2019年开始布局电动航空业务，专注于航空电驱系统开发。按照“3+1”战略指引，公司现已形成“小、中、大”3大功率等级的系列产品及1个民航适航标准。同时，公司积极参与电推进系统适航标准制定，有助于树立适航审定壁垒。 此外，公司与多家飞行器主机厂建立战略合作，并在产品开发商取得积极进展，公司在航空电机配套上具备卡位优势。 中国电机市场国产化率高，卧龙市占率位居第一。2023年，中国电机整体市场中，国内企业占94%市场份额，国外企业占6%份额。2023年中国电机市场中，TOP 10电机企业占据约24%的市场份额。其中卧龙市场份额最高，市占率约6.2%，其次是大洋电机4.4%、上海电气2.9%、汇川技术2.8%等。国外电机厂商中仅西门子进入TOP10，市占率约1.4%。另外TOP10中卧龙、汇川、皖电增长较快。 卧龙工业电机销量稳步增长，近几年单价有所提升。2020-2023年，公司工业电机销量从2744万KW提升至3402万KW，并且年度同比增速有提升趋势，2021-2 023年分别为3.5%、6.1%、13.0%。2020-2023年公司工业电机收入从74.0亿元提升至96.5亿元，反映到单价上，2020-2023年为269.6、277.7、291.0、283.5元/KW。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计2024-2026年公司营业收入为169.5/18 4.7/201.6亿元，同比增速分别为8.9%/9.0%/9.2%；归母净利润为11.3/13.3/15.1亿元，同比增速分别为112.7%/17.7%/14.1%。考虑到公司传统主业保持稳定增长，航空电机有望建立较高的技术、适航审定和客户壁垒，且公司估值低于行业平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：低空经济相关行业波动的风险；产业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；核心技术和核心工艺泄密风险；使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 投资逻辑 公司传统电机维持稳定增长，航空电机是未来主要弹性增量。工业和微特电机是公司的第一条成长曲线，公司持续进行产品的迭代升级，发展高效电机、永磁电机、电机+变频等新产品。新能源产业是公司的第二条成长曲线，包括光伏、风电、储能、电动交通等业务，其中航空电机业务公司具备明显的卡位优势，有望未来给公司提供较大增量市场。 公司积极参与航空电推进系统适航标准制定，有助于树立适航审定壁垒。2021年9月，公司承办电动航空适航标准专业委员会电动力专题会议，牵头编写了“CCAR-23-R4电动飞机补充要求”H1801条电推进系统标准、民航电动力技术规范。2023年8月，卧龙与中国民航科学技术研究院签订战略合作协议，共建“新能源航空器电动力系统适航验证实验室”。 公司与多家飞行器主机厂建立战略合作，并在产品开发商取得积极进展。1）2020年12月，万丰集团与卧龙在万丰航空小镇正式签署战略合作协议。2）2021年4月，卧龙电驱全球中央研究院与沃飞长空签订战略合作协议。3）2022年8月，卧龙与中国商飞达成合作协议，共同建设“航空电动力系统创新中心”。4）2023年2月，卧龙与商飞团队共同商讨19座电涵道缩比机电推进系统技术细节。5）2023年4月，山河星航董事长何清华教授，总经理邓宇一行到卧龙上虞总部就技术合作展开深入研讨。 卧龙电驱在航空高功率密度电机驱动设计方面布局多项关键技术。包括：宽禁带器件应用、高热流密度散热、电磁兼容与滤波、高可靠门极驱动、电子化功率回路、高集成度传感器、易扩展高速控制等。2024年5月，卧龙电驱与中国商飞联合研制的国内第一台百千瓦级可变构型分布式电动力系统作为“315科创体系建设工程”重大举措和创新成果进行展出。该套航空电动力系统具有高可靠、高性能等特点，凭借达8.5kW/kg功率密度的核心技术指标，优于市面上的美国JOBY公司同类产品，达到国际领先水平。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： 工业电机：参考中商产业研究院对2024年市场规模的预测，以及过去几年市场规模的同比增速，预计2024-2026年中国工业电机市场规模同比增速分别为4.3%/4.0%/4.0%。 考虑过去几年公司工业电机市占率有小幅提升的趋势，并且根据中项网和上海电机协会数据，2023年公司在同行中的收入增速较快，我们预计后续公司市占率仍有小幅提升的趋势。考虑过去几年工业电机毛利率有提升趋势，且出货持续增长带来稼动率的提升，有望进一步降本增效，预计2024-2026年工业电机毛利率仍有小幅提升，分别为30.0%/30.5%/30.5%。 微特电机：参考上文，公司微特电机主要应用于空调、洗衣机、冰箱、小家电等领域，2023年中国空调、洗衣机、冰箱的产量同比增速均有较明显改善，2023年全球小家电需求增速也同比转正，我们预计随着下游需求提升，公司微特电机出货有望实现稳定正增长。参考普华有策对未来几年微特电机全球市场规模的预测，我们预计2024-2026年中国微特电机市场规模同比增速维持在5%以上，公司的市占率基本维持稳定。参考过去几年公司毛利率水平，并考虑到微特电机玩家众多，市场竞争较激烈，我们预计2024-2026年微特电机毛利率维持16.5%的水平。 交通电机：公司交通电机业务除传统新能源汽车、电助力车、电动船舶用的电机外，还包括电动航空电机。2023年底以来，国家密集发布政策支持低空经济发展，如前文所述，根据赛迪顾问测算，2023年中国低空经济规模达5059.5亿元，到2026年预计达到10644.6亿元，维持年均30%左右增长。根据公司披露，2023年电动航空收入仅483万，处于刚刚起步阶段。2023年以来公司在技术研发、下游客户开拓、适航审定标准编写等方面均取得积极进展，预计未来3年电动航空电机业务将快速上量，叠加传统交通电机出货稳定增长，我们预计2024-2026年交通电机收入增速分别为25%/20%/20%。毛利率基本稳定在16%以上。 综合考虑公司各项业务，我们预计2024-2026年公司营业收入为169.5/184.7/201.6亿元，同比增速分别为8.9%/9.0%/9.2%；归母净利润为11.3/13.3/15.1亿元，同比增速分别为112.7%/17.7%/14.1%。 一、公司主营业务和股权结构 公司是全球领先的电机产品供应商。卧龙集团创建于1984年，作为全球主要的电机及驱动解决方案的制造商，企业以技术创新、数字化赋能为引领，致力于向全球用户提供安全、高效、智能、绿色的电机动力系统解决方案，1985年公司生产出第一只产品—JW系列电机。 公司自2002年以来开展一系列收购事项，不断丰富产品种类。2011年收购奥地利ATB公司，主要产品为工业和工程应用方面的电驱动系统。2013年收购清江电机，主要产品为压缩机电机和中高压电机。 2014年收购章丘海尔电机，主营洗衣机、空调、压缩机电机。2014年收购意大利SIR，是欧洲顶尖的机器人集成应用制造商。2015年收购南阳防爆和OLI公司，分别涉及防爆电机、核级电机、振动器和助流器等产品。2016年收购辽宁荣信，主营电机控制装置、软启动装置。2018年收购通用电气小型工业电机业务，涉及1至1750马力的低压和TEFC中压电机。 图表1：公司历史沿革 图表2：公司主要收购的时间表 公司积极推动并实施“一二三发展战略”。电机是公司的第一条成长曲线，公司持续进行产品的迭代升级，发展高效电机、永磁电机、电机+变频等新电机产品。新能源产业是公司的第二条成长曲线，包括光伏、风电、储能、氢能、电动交通等业务。系统解决方案是公司的第三条成长曲线，即“电机+变频+上位机+传感器+N”的系统解决方案业务。 公司电机产品按照应用领域分，主要包括4大类：工业电机、日用电机、电动交通、新能源业务。其中，1）工业电机中的低压电机主要涉及水泵、风机、压缩机等领域；高压电机主要涉及采矿、冶金、油气、石化、可再生能源等领域。2）日用电机主要涉及空调、冰箱、洗涤产品、小家电等领域。3）电动交通主要包括新能源汽车驱动系统、电助力车驱动系统、电动船舶驱动系统。4）新能源业务涉及光伏、风电、储能、制氢等领域。 图表3：公司主要产品 公司拥有卧龙、南阳防爆等国内领先品牌，及国际百年知名品牌。包括Brook Crompton、Morley、Laurence Scott、Schorch、ATB等，并获得通用电气10年的品牌使用权，在油气、石化、采矿、电力、核电、军工、水利及污水处理、家用电器、新能源汽车等细分领域的中高端市场有较高的品牌美誉度。 ATB成立于1919年，生产驱控一体、高性能、高可靠性的EC电机及EC风机模组。Brook Crompton始于1904年，是电机行业元老级公司，可以制造齐全的低、中、高压电机。南阳防爆始于1970年，是中国主要的防爆电机科研生产基地、中国电器工业协会防爆电机分会理事长单位。Laurence Scott始于1883年，是全球核电电机头部企业，是首个为英国核电站提供电机的公司。Morley始于1897年，在全球地下煤矿市场上获得了高度认可，一直在开发最大功率的煤矿电机。OLI始于1961年，是全球知名的工业振动技术公司，生产电动和气动振动器。Schorch自1882年成立以来就是高品质的电机代名词。 图表4：公司产品的品牌体系 股权结构集中稳定，核心成员业内经验丰富。截至2024Q1末，控股股东陈建成先生及其一致行动人（陈嫣妮，陈建成女儿）直接持股卧龙电驱1.61%，间接持股32.39%，合计持股34.00%，公司股权较为集中。公司现任董事长庞欣元曾任职于威世中国投资有限公司； 2013年4月至2016年1月，任卧龙控股集团有限公司副总裁；2014年9月至今，任卧龙电驱董事，2016年1月至2022年1月，任卧龙电驱总经理；2022年1月至今，任卧龙电驱董事长。公司现任总裁黎明，历任浙江卧龙家用电机总经理、卧龙电驱常务副总经理、电控事业部总经理，从业经验丰富。 图表5：公司股权结构（截至2024Q1） 二、营收结构及利润来源 公司营业收入每年稳定提升，2023年净利润受一次性计提的影响大。 2014-2023年公司营业收入从68.9亿元提升至155.7亿元，年均复合增速约9.5%；2023年同比增长3.8%。2014-2021年公司归母净利润从4.46亿元提升至9.88亿元，2022-2023年连续2年下滑，其中2022年下滑是由于2021年公司有5.5亿非经常性收益，而2022年非经常性收益只有0.6亿元，若剔除该影响，2022年公司扣非净利润同比增长68.3%。 2023年归母净利润下滑主要由于2笔跟红相有关的一次性计提：1）截止2023年底，公司持有红相股份6.94%股权，由于红相股份的市价当期大幅度下跌，公司计提对红相股份长期股权投资减值2.1亿元。 2）2017年公司将银川变压器出售给红相股份，并约定有关银川变压器的盈利预测承诺及其补偿事宜。因银川变压器2017年度至2019年度存在未完成重组协议承诺业绩情形，合计1.9亿元，公司需按照《重组协议》补偿给红相股份。 图表6：