工业电机有望受益于节能设备改造，航空电机卡位低空经济

全球电机头部企业，内生外延助力多元布局 公司创立于1984年，以电机电控为主业，通过融合海外公司的品牌、技术优势与国内公司的制造成本优势，公司在高压驱动整体解决方案、新能源汽车驱动电机、高端和超高端家用电机、振动电机等领域已经逐步取得了行业的全球领先地位，出货量稳定增长。2024年公司有望享受设备以旧换新、飞行汽车从0-1的双重政策红利，我们预计公司2024-2026年归母净利润为11.42、13.34、15.44亿元，对应当前股价PE为15.3、13.1、11.3倍，考虑公司高压电机业务壁垒高，利润稳定性强，航空电机业务卡位优势明显，2024年有望受益设备替代周期，首次覆盖，给予“买入”评级。 政策端鼓励低能耗电机，公司有望受益设备替代周期 2024年2月国家发改委等六部门指出产品设备能效水平作为固定资产投资项目节能审查重要技术依据；3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业用能设备的更新和技术改造。公司通过电机性能优化、铁芯高效化、铜线减量化、机壳轻量化等创新设计，电机能效水平行业领先，有望充分受益设备替代周期。 2024年低空经济元年，公司航空电机卡位飞行汽车 在政策、产业双重催化下2024年有望成为低空经济元年。2019年公司开始布局航空电机产品，2021年公司与沃飞长空达成战略合作并牵头参与电机适航标准的编写；2022年公司与商飞共同研发航空电动力系统；2023年公司70KW高功率航空电动力系统已头功工信部专家验收，成为唯一一家入选《2023年中国低空经济领军企业TOP20》的电动力系统企业。公司在飞行汽车电机业务布局先发优势明显，有望充分享受飞行汽车从0-1的量产化红利。 风险提示：eVTOL行业适航进展不及预期；工业电机景气度不及预期风险。 财务摘要和估值指标 1、全球电机头部企业，内生外延助力多元布局 1.1、聚焦电机产业，内生外延实现多元布局 内生外延助力多元布局，成长潜能逐步兑现。公司创立于1984年，以电机电控为主业，先后在国内外开展多次并购以扩充电机产品线，例如2011年收购欧洲电机制造商ATB发展工业电机；2014年收购意大利SIR机器人进入工业机器人领域；2015年收购南阳防爆拓展防爆电机业务等。通过融合海外公司的品牌、技术优势与国内公司的制造成本优势，公司在高压驱动整体解决方案、新能源汽车驱动电机、高端和超高端家用电机、振动电机等领域已经逐步取得了行业的全球领导权。 图1：国内外同步并购：海外厂商技术、品牌优势与国内厂商成本优势相融合 以电机及驱控为核心，产品谱系完善。经过三十多年的创新发展，现拥有9大电机品牌，产品规格从5W的微特电机延伸到85MW的高压电机，覆盖下游包含采矿、油气、新能源汽车在内的多个应用行业。在中国、越南、英国、德国、奥地利、意大利、波兰、塞尔维亚、墨西哥、印度拥有39个制造工厂和4个研发中心，实现生产销售全球化。 表1：公司拥有丰富产品系列，下游应用场景广泛 1.2、股权结构集中，实控人为公司创始人陈建成先生 公司股权结构较集中，实际控制人为公司前董事长暨创始人陈建成先生。截至2024年一季报，陈建成先生直接持有公司1.61%股权，通过卧龙舜禹投资、卧龙控股分别间接控制公司32.24%、4.71%的股权，合计控制公司38.56%的股权，因此公司股权结构较集中。 图2：股权结构集中，实控人为公司创始人陈建成先生（截至2024Q1） 1.3、财务分析：公司经营稳健，费用管控良好 公司营收稳步增长。得益于公司产品系列的不断丰富及海外公司并购整合的全球化布局，公司电机及控制业务实现稳定增长，营业收入由2004年的5.14亿元增长至2022年的149.98亿元，CAGR约20.6%。2023年公司营收进一步提升，达155.67亿元，同增3.8%。随着行业结构与客户结构的持续优化，公司营收有望实现可持续增长态势。 公司归母净利润呈稳中有升态势，2023年受红相电力减值影响。2004-2022年公司营收持续增长带动归母净利润整体上升，CAGR约15.4%。2023年归母净利润达5.3亿元，同降34%，主要系（1）红相电力权益法下确认投资亏损4亿元；（2）红相电力股票市价大幅下降带来减值2.1亿元。 图3：2014-2023年营收稳步增长 图4：2014-2021年归母净利总体保持增长趋势 公司盈利能力保持稳健，费用整体管控良好。得益于公司营收规模的持续增长，公司销售费用、财务费用摊薄效应明显，期间费用率整体呈下降趋势。近年来，随着公司不断加码技术发展及全球市场的开拓，研发费用率、管理费用率略有提升。 2023年公司产品结构改善，毛利率达到25.2%，同比提升1.6pcts。 图5：公司毛利率、净利率保持稳健 图6：公司费用管控良好 公司主营电机及控制业务，全球市场分布较均衡。近年来公司经营聚焦电机业务，实行“加减法”以强化产品市场竞争力：剥离非主体业务的同时，并购主营业务相关资产。2016-2023年公司工业电机业务稳定增长，营收由50.29亿元增长至96.45亿元，所占公司营收比例由56.42%提升至61.96%。 图7：公司聚焦工业电机主业（亿元） 图8：2023年营收市场分部较为均衡（亿元） 电力设备/电机Ⅱ 2、公司工业电机业务优势明显，有望受益于节能设备改造 2.1、2024年有望为电机设备替代大年，公司产品能效水平领先行业 政策端持续鼓励推动电机能效提升，2024年有望为设备替代大年。为实现节能减排，政府不断出台相应鼓励企业进行设备更换，2024年政策力度提升，2月国家发改委等六部门联合发布《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024年版）》指出产品设备能效水平作为固定资产投资项目节能审查重要技术依据；3月国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出聚焦钢铁、有色、石化、化工、建材、电力、机械、航空、船舶、轻纺、电子等重点行业，大力推动生产设备、用能设备、发输配电设备等更新和技术改造。加快推广能效达到先进水平和节能水平的用能设备，分行业分领域实施节能降碳改造。 表2：多个政策发布，助力高能效设备更换 电机降低能耗是工业产业降低整体能耗成本的关键。电机作为电能生产、传输、使用和电能特性变换的核心装备，在工业领域，电机消耗60-65%的电力资源，电机使用过程中的能耗成本占其全生命周期成本的94%，因此推动电机制造行业按照全生命周期理念，更换低能耗电机，是工业产业降低整体能耗成本的关键。 图9：在工业领域，电机消耗60-65%的电力资源 图10：电机使用的能耗成本占全生命周期成本的94% 公司通过电机性能优化、铁芯高效化、铜线减量化、机壳轻量化等创新设计，电机能效水平行业领先。公司积极研发降低能耗技术，通过低能耗电磁技术，优化电磁设计参数，采用低损耗硅钢材料、环保油脂轴承等绿色环保零部件，实现电机效率提升1.6~5.4%；通过铜线减量化设计，降低绕组温升10%，提升能源效率；通过高效铁芯技术，提升产品启动性能，启动电流降低9%。 图11：公司通过电机性能优化、铁芯高效化、铜线减量化、机壳轻量化等创新设计，助力电机“高效节能” 2.2、公司工业电机产销量稳步增长，高压电机利润维持高水平 公司工业电机产销两旺，业务毛利率维持高位。公司工业电机下游应用场景广泛，在节能时代背景下，公司高能效电机产品呈产销两旺态势。2020-2023年工业电机产量由2841万KW增长至3196万KW，销量由2744万KW增长至3402万KW。同期，工业电机及驱动业务营收由73.97亿元增长至96.45亿元，业务毛利率基本维持在27%-30%区间。 图12：工业电机产销两旺 图13：工业电机营收稳步增长，业务毛利率维持高位 南阳防爆业务营收稳健增长，2022年原材料快速上升利润承压，2023年明显恢复。公司于2015年收购南阳防爆集团，拥有防爆电机生产许可证，产品功率最高可达10万KW，年产能1000万KW。2016-2023年南阳防爆营收由15.95亿元稳步增长至43.0亿元，2023年南阳防爆归母净利7.3亿元，同比增长30.8%。 图14：2016-2023年南阳防爆营收稳步增长 图15：2023年南阳防爆归母净利继续增长 3、2024年低空经济元年，公司航空电机卡位飞行汽车 低空经济战略高度提升，行业标准密集发布。2023年10月工信部等四部委联合发布《绿色航空制造业发展纲要(2023-2035年)》提出2025年要实现eVTOL定点运行；2023年12月中央经济工作会议提出，打造低空经济等若干战略性新兴产业，2024年无人机空域标准及无人机产品安全管理条例正式生效，为低空空域全面放开及eVTOL规范商业化奠定了基础。 表3：低空经济政策催化密集 《国家空域基础分类方法》将G和W的低空空域列为非管制空域。2023年12月21日国家空管委组织制定了《国家空域基础分类方法》，新增真高300米以下的G类空域和真高120米以下的W类空域，eVTOL、轻小型无人机、通用航空有了合法的低空空域，且G和W空域为非管制空域，非管制空域的管理相对宽松，飞行安全由飞行员本人负责，各地低空空域有望陆续全面放开。 图16：《国家空域基础分类方法》将G和W的低空空域列为非管制空域 2024年4月各地低空经济政策催化密集，各地有望陆续完成产业研讨会—行动方案—具体措施的产业政策落地。其中深圳、珠海、苏州、武汉、安徽、成都已落地低空经济的具体政策（文件名为《若干措施》），无锡、长沙等地已明确低空经济发展目标（文件名通常为《行动方案》），山西、新疆、重庆、海南等地已召开会议研讨低空经济产业发展。 表4：2024年4月各地低空经济政策催化密集 亿航智能已取得全球首个eVTOL的TC证，峰飞航空、沃飞长空2022年已受理。飞行器型号取得TC证是产业化之前的关键环节。根据我国民航局规定，适航审定包括型号合格审定（TC证）、生产许可审定（PC证）和适航合格审定（AC证），批量生产前首先要对飞行器型号设计进行审查，也是适航审定最关键的环节。 23年10月亿航智能EH216-S取得全球首个TC证，12月首家eVTOL获得AC证，并顺利交付给广州开发区交通投资集团。峰飞航空、沃兰特航空等公司TC证审核已受理，随着首个TC证发布以及通用审核标准的陆续出台，适航审批进程有望加速。 表5：亿航智能、峰飞航空等多家公司已开始TC证审批 公司与中国商飞、沃飞长空战略合作早，在飞行汽车领域取得卡位优势。2019年公司开始布局航空电机产品，2021年公司与沃飞长空达成战略合作并牵头参与电机适航标准的编写；2022年公司与商飞共同研发航空电动力系统；2023年公司70KW高功率航空电动力系统已头功工信部专家验收，成为唯一一家入选《2023年中国低空经济领军企业TOP20》的电动力系统企业。 图17：公司与中国商飞、沃飞长空战略合作早，在飞行汽车领域取得卡位优势 4、乘新能源东风，EV电机与光储业务构建成长新引擎 4.1、EV电机：绑定全球汽配供应商采埃孚，项目定点不断落地 电机占新能源汽车整车价值10%，新能源车销量增长带动电机出货持续攀升。 作为新能源汽车核心三电系统之一，电机取代了传统汽车的发动机和发电机，可将电能转换为机械能驱动汽车行驶，其价值约占整车价值10%。受益于汽车电动化率与双电机、多电机车型占比的提升，电机出货量不仅高于新能源车销量，而且呈持续攀升态势。 图18：2022年电机约占新能源整车价值10% 图19：新能源乘用车销量增长带动电机搭载量持续攀升 公司布局新能源汽车电机领域较早，与知名汽配厂商采埃孚深度绑定。公司于2011年成立卧龙EV电机事业部；2015年在浙江上虞投建10万套/年新能源汽车动力总成产业化项目；2017年新能源汽车动力总成产业化项目基本完成达产；