中债策略周报
分析师：沈凡超中央编号：BTT231联系电话：852-4623 5564邮箱：hector@cnzsqh.hk 中国债券场策略周报-投资要点 中国债券市场表现回顾： 本周债市维持下行趋势，主因债市对特别国债供给、房地产政策等利空因素均已消化完毕，由于央行对长债收益率关注度持续，债市维持“牛陡”格局，短端收益率下行路径较长端更为顺畅。 中国债券市场基本面、货币政策与资金面： 基本面和货币政策：5月制造业PMI较前值回落0.9个百分点至49.5%，其中新订单和新出口订单为主要拖累，反应内外需出现不同程度走弱；生产指数小幅回落2.1%至50.8%，但仍处于扩张区间；非制造业PMI在假期效应支撑下维持高景气度；1-4月规上工业企业利润平稳增长，较前值持平，体现工业企业效益保持恢复态势。但物价偏低背景下，工业盈利基础仍有一定的修复空间。资金面：29-31日期间，央行逆回购分别投放2500、2600、1000亿元，累计净投放规模超6000亿，连续的大额净投放使得跨月资金面相对舒适，资金利率窄幅上行，分层现象基本消失；机构杠杆环比维持下行趋势，银行间质押式回购月均值创下2023年7月以来最低值。 中国债券市场展望： 基本面和货币政策来看，5月PMI呈现供给修复偏强、需求边际回落、物价温和回升的特征；从地产成交高频数据来看，地产销售有所改善，但后续改善程度仍取决于居民悲观预期能否扭转。货币政策方面，Q2、Q3政府债供给压力较大、实体信贷需求仍偏弱背景下，6月央行降准降息可能性较大。 配置上，无论6月降息与否，弱预期和充裕流动性支撑下，债市走强格局不变，如果6月资金面维稳、降准降息落地，10Y收益率有望突破关键低位2.2%，曲线形态维持“牛陡”。信用方面，则可以关注流动性较好，高票息的中短端产品。 目录 债券市场表现回顾 债市一级发行情况 资金市场情况 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场表现回顾 债券市场表现回顾 中债市场本周走势回顾 上周债市表现平淡，不同期限收益率以震荡为主，主因特别国债供给、房地产政策等均已消化完毕，经济数据和政策真空期使债市走出震荡格局。 不同市场本周走势回顾 30年期、10年期国债收益率变动-3.5、0.57bps；5年期、1年期国债收益率周内累计上行0.6、0.3bp；国债收益率曲线（30Y-10Y）（10Y-1Y）分别变动-4、0.3bp，债市维持“牛陡”格局。 资金利率较上周略微上行，DR007利率周度均值较上周上行0.35bp，R007与DR007利差在【-0.5-1】bp区间，反应资金分层现象几乎消失。 信用债收益率走势维持震荡，周内波动幅度在【-1-3】bp区间；长端下行幅度大于打断。 债市一级发行情况 本周债券市场一级发行情况 本周利率债发行情况 国债方面，本周国债累计发行0亿元，净发行-300亿元。 地 方 债 方 面 ， 本 周 地 方 债 累 计 发 行5099亿 元 ， 净 发 行4837亿 元 ， 其中 新 增 一 般 债170亿 元 、 新 增 专 项债2233亿 元 、 普 通 再 融 资 债2444亿元、特殊再债融资债252亿元。 政 金 债 方 面 ， 本 周 政 金 债 累 计 发 行860亿元，净发行860亿元。 资金市场情况 资金面统计数据（2024.5.27-2024.5.31） 从资金面来看债券市场 跨月资金利率窄幅上行，分层现象基本消失 本 周R001、R007收 于1.86%、1.87%， 较 上 周 分 别 变 动5.4、5；DR001、DR007收1.77%、1.87%，较 上 周 变 动4、6bp；R007-DR007周 内 利 差 波 动 在【-1-2】bp之 间 ， 资金 分 层 现 象 消 失 背 后 反 应 的 是 银 行 和 非银 机 构 间 资 金 供 需 的 变 化 ， 月 末 央 行 投放 超 过6000亿 元 流 动 性 ， 资 金 利 率 仅窄幅上行。 本 周 隔 夜 和 一 周Shibor利 率 收 于1.81%、1.85%， 较 上 周 分 别 变 动3.3、3.9bp； 隔 夜 及 一 周CNH Hibor利 率收0.96%、2.07%， 较 上 周 变 动 为-90、2.7bp。 资金面统计数据（2024.5.27-2024.5.31） 从资金面来看债券市场 本 周 同 业 存 单 到 期 收 益 率 维 持 震 荡 ，3个 月 和1年AAA同 业 存 单 收 益 率 收 于1.9%；2.07%， 累 计 变 动0bp、-2.25bp。 从融资额和杠杆率来看： 银 行 间 质 押 式 回 购 成 交 额 较 上 周 边 际 上行，在 周三 增 至6.14万 亿元 的周内 高点 ，其 后 逐 日 降 至5.96万 亿 元 ， 周 均 值 为6.03万亿元（前值5.95万亿元）。 银 行 体 系 净 融 出 继 续 低 位 震 荡 ， 日 均 融出2.8万 亿 元 ， 周 内 基 本 在2.6-3.1万亿 之 间 波 动 。 其 中 大 行 日 均 净 融 出2.7万 亿 元 ， 低 于 前 一 周 的2.8万 亿 元 ； 货基 净 融 出 维 持 高 位 ， 日 均 净 融 出1.9万亿元，高于前一周的1.7万亿元。 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面来看：5月服务业PMI维持高景气度，1-4月规上工业企业利润仍有改善空间 供给端：生产指数有所回落，但仍处于扩张区间 5月生产指数下降2.1个百分点至50.8%，仍高于临界点，在大规模设备更新和消费品以旧换新等政策组合拳的带动下，企业生产意愿依然有支撑。 内外需分项均较前值走弱，是制造业PMI回落的主要拖累项，补库逻辑下有望回升 5月新订单指数下降1.5个百分点至49.6%，新出口订单指数回落2.3个百分点至48.3%。企业调查显示，反映市场需求不足的制造业企业比重为60.6%，较上月上升1.2个百分点。 内需方面，5月份30大中城市商品房销售面积环比延续回落；此外，5月国内狭义乘用车零售规模约165.0万辆，同比下滑5.3%，说明内需仍偏弱；外需方面，中型企业的新出口订单相对较好，为50.2%，而大型和小型企业的新出口订单指数低于50%，分别为48.1%和45.2%。5月份美国、日本制造业、欧元区PMI初值分别为50.9%、50.5%和47.4%，后续在欧美补库逻辑支撑下新订单或将温和回升。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 基本面来看：5月服务业PMI维持高景气度，1-4月规上工业企业利润仍有改善空间。 非制造业PMI基本稳定，服务业表现良好 5月非制造业PMI指数录得51.1%，较前值回落0.1个百分点，但仍处于扩张区间，主要得益于五一假期对出行和娱乐消费需求的提振作用。从细分项来看，5月邮政、电信广播电视及卫星传输服务、互联网软件及信息技术服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间。 1-4月规上工业企业利润较前值改善 2024年1-4月工业企业利润同比增长4.3%，较前值4.3%持平，从4月当月来看，全国规模以上工业企业利润由3月份同比下降3.5%转为增长4.0%。 弱补库延续，库存周期平坦化格局下关注结构上的亮点：2024年4月末规模以上工业企业产成品存货同比增长3.1%，较前值2.5%略有回升，或为工业稳增长供给先行推升。后续重点关注设备更新、以旧换新、基建等结构性线索。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 5月最后一周地产销售数据环比改善 根据50城高频数据，5月最后一周新房成交面积增长明显。5月27-31日周成交面积335万方，环比上一周（5月20-24日）增长20%。如果考虑5月17日新政落地，新政后两周成交面积（20-24日、27-31日）分别为279万方、335万方，较前两周均值（6-10日、13-17日）255万方分别提高9%、31%。 央行副行长陶玲：完善人民币跨境使用基础性制度安排；大力支持中小科技企业首贷和重点领域大规模设备更新 中国人民银行副行长陶玲接受《金融时报》记者采访时表示，中国人民银行将坚持金融高水平对外开放，完善准入前国民待遇加负面清单管理模式，提升金融服务跨境贸易和投融资水平，深入参与全球金融治理。 陶玲还表示，下一步，中国人民银行将与相关行业主管部门紧密协作，多措并举，全面提升科技金融服务质效，构建与实现高水平科技自立自强和科技强国建设高度适配的金融服务体系，包括大力支持中小科技企业首贷和重点领域大规模设备更新等。 债券市场宏观环境跟踪–货币政策和经济基本面 跨月前三个交易日（29-31日），央行逆回购分别投放2500、2600、1000亿元，累计净投放规模超6000亿，连续的大额净投放使得跨月资金面相对舒适。当前降低融资成本仍是央行重点工作，二季度存在一定的降息可能；尽管央行仍对长债收益率走势保持高度关注，但我们认为其本质不在于改变债市方向，而是引导长债收益率下行斜率放缓。 本周美元指数下行104.5，离岸人民币汇率反弹至7.26，反应外部环境压力对货币政策的掣肘有所缓解。 中国债券市场周度总结与展望 基本面展望： 5月制造业PMI较前值回落0.9个百分点至49.5%，其中新订单和新出口订单为主要拖累，反应内外需出现不同程度走弱；生产指数小幅回落2.1%至50.8%，但仍处于扩张区间；非制造业PMI在假期效应支撑下维持高景气度；1-4月规上工业企业利润平稳增长，较前值持平，体现工业企业效益保持恢复态势。但物价偏低背景下，工业盈利基础仍有一定的修复空间。 展望后市，制造业PMI和工业企业利润数据反应经济内生需求仍有较大修复空间，后续仍需货币/财政端发力改善预期。 货币政策展望：实体部门融资成本较高，6月降息概率较大 短期来看，美元指数维持高位，离岸人民币汇率在7.25上下波动，全面降息可能性仍受外部环境掣肘。 4月社融反应有效融资需求不足；结合央行在一季度货政报告中提出降低融资成本、促进信贷回暖的表述，为了对冲2-3季度政府债发行压力，央行6月降息概率加大。 债券市场展望：近期债市多空因素达到均衡状态，曲线有望维持“牛陡” 短期内债市陷入震荡，多空因素达到均衡，目前10Y国债、30Y国债收益率的稳态位置分别在2.30%、2.55%左右。 策略方面，如果6月资金面维稳、降准降息落地，收益率有望突破关键低位，曲线形态维持“牛陡”。信用方面，则可以关注流动性较好，高票息的中短端产品。从年内来看，货币政策维持宽松和“资产荒”格局下，利率下行趋势仍不变，但短端的下行路径可能较长端更为顺畅。 免责声明 所有投资均涉及风险，本演示文稿仅作培训用途，并不构成购买或认购任何投资产品的邀请或要约。此演示文稿的内容和信息乃从可靠来源搜集，浙商国际金融控股有限公司(“浙商国际”)并不保证其准确性、完整性或者正确性。浙商国际亦不会对任何人士因倚赖此演示文稿全部或任何部分内容而引致的任何损失负上任何责任。 本演示文稿版权仅为本公司及其关联机构所有，任何机构或个人于未经本公司或其关联机构书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关法规。
