银行间流动性和同业存单周报：政府债券发行节奏测算

2024.06.03 胡建文(分析师) 010-83939804 债券研究 本报告导读： 政府债券发行节奏测算 ——银行间流动性和同业存单周报 hujianwen026398@gtjas.com 登记编号S0880524010002 相关报告 再论银行间流动性的分析框架 不同于市场，我们认为2022年和2023年政府债券发行节奏对2024年指示意义较 弱，2024年后续政府债券发行节奏或一直较平缓，但需关注2024年特别国债资金拨付速度、央行配合方式等。 2024.05.29 维持美债利率未进入下行通道的判断 2024.05.28 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 摘要： 政府债券对于银行间流动性的影响主要体现在净缴款和拨付两个环节，净缴款使得资金由银行间市场转向国库，拨付则使得资金由国库重新转向银行间市场，前者消耗银行间流动性，后者则补充银行间流动性。2021年第 四季度货政报告专栏1《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》，将“财政在央行存款的波动”视为“短期影响因素”。 2022年和2023年政府债券的发行、使用安排对银行间流动性产生了显 著影响。2022年5月23日，国常会提出“新增专项债6月底前基本发行 完毕，力争在8月底前基本使用完毕”，由于2022年上半年银行间流动性 比较充裕，发行环节扰动较轻，但专项债资金在2022年7-8月份集中拨付带来银行间流动性的持续宽松、回购利率大幅下行（R001中位数1.26%）。2022年8月24日，国常会提出“依法用好5000多亿元专项债地方结存 限额”，在2022年新增专项债额度2.65万亿的基础上增加5000多亿元专 项债发行。据21世纪经济报道，“近期监管部门通知地方，要求2023年 新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕”。同 时，2023年底，合计1.37万亿的地方特殊再融资债券和1万亿特别国债 发行，均属于“超预期”供给，对2023年四季度银行间流动性产生部分扰动。 不同于市场，我们认为2022年和2023年政府债券发行节奏对2024年指示意义较弱，2024年后续政府债券发行节奏或一直较平缓。第一，2022年和2023年财政部对于专项债的“发行时限”和“使用时限”均有要求 使得净缴款和拨付两个环节对于银行间流动性的影响更为集中、显著。第二，2024年特别国债发行方案已定，对于项目申报或较专项债更为急迫第三，专项债如果当年发行不及预期，可形成专项债限额余额储备使用，因此地方政府当年发完专项债的动力或减弱。 政府债券的发行和使用都会影响银行间流动性，但央行的配合程度以及配合方式同样重要。在现有货币政策工具箱中，降准是配合政府债券发行的最好方式，而通过OMO和MLF投放资金成本较高。 风险提示：资金超预期收紧；城农商行的金融市场业务迎来严监管；美联储维持高政策利率时间超预期。 30年特别国债参与TL合约套利转债高位回调之后的布局方向 信用债一级发行期限延续上行趋势 2024.05.27 2024.05.27 2024.05.26 目录 1.政府债券发行节奏测算3 2.5月27日-5月31日狭义流动性回顾4 3.6月3日-6月7日利率供给展望5 4.5月27日-5月31日同业存单市场回顾6 5.风险提示8 1.政府债券发行节奏测算 政府债券对于银行间流动性的影响主要体现在净缴款和拨付两个环节，净缴款使得资金由银行间市场转向国库，拨付则使得资金由国库重新转向银行间市场，前者消耗银行间流动性，后者则补充银行间流动性。2021年第 四季度货政报告专栏1《银行体系流动性影响因素与央行流动性管理》，将“财政在央行存款的波动”视为“短期影响因素”。主要表现为“税期高峰 （通常为月中）以及政府债券集中发行时，财政在央行存款快速上升减少银行体系流动性，而月末、季末、年末财政资金集中支出，会增加银行体系流动性”。 2022年和2023年政府债券的发行、使用安排对银行间流动性产生了显著 影响。2022年5月23日，国常会提出“新增专项债6月底前基本发行完 毕，力争在8月底前基本使用完毕”，由于2022年上半年银行间流动性比 较充裕，发行环节扰动较轻，但专项债资金在2022年7-8月份集中拨付带来银行间流动性的持续宽松、回购利率大幅下行（R001中位数1.26%）。2022年8月24日，国常会提出“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额”， 在2022年新增专项债额度2.65万亿的基础上增加5000多亿元专项债发行。 据21世纪经济报道，“近期监管部门通知地方，要求2023年新增专项债需 于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕”。同时，2023年底， 合计1.37万亿的地方特殊再融资债券和1万亿特别国债发行，均属于“超 预期”供给，对2023年四季度银行间流动性产生部分扰动。 如果2024年6月末严格比照2023年同期政府债发行进度，发行压力客观 较大。2023年6月末国债（不含年底增发1万亿特别国债）、新增一般债、 新增专项债（不含年底增发特殊再融资债）发行进度分别为30%、60%、61%，参照同期进度，则2024年6月份国债（包括2024年特别国债、单期按发行 金额400亿元估计）、新增一般债、新增专项债分别仍需发行11067亿元、 1401亿元、12182亿元。 但不同于市场，我们认为2022年和2023年政府债券发行节奏对2024年指示意义较弱，2024年后续政府债券发行节奏或一直较平缓。 第一，2022年和2023年财政部对于专项债的“发行时限”和“使用时限”均有要求，使得净缴款和拨付两个环节对于银行间流动性的影响更为集中、显著。 第二，2024年特别国债发行方案已定，对于项目申报或较专项债更为急迫。 2024年政府工作报告指出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债， 专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”，4月18日国家发展改革委副主任刘苏社在国新办新闻发布会上指出“超长期特别国债将重点支持加快实现高水平科技自立自强、推进城乡融合发展、促进区域协调发展、提升粮食和能源资源安全保障能力、推动人口高质量发展、全面推进美丽中国建设等方面的重点任务”。 第三，专项债如果当年发行不及预期，可形成专项债限额余额储备使用，因此地方政府当年发完专项债的动力或减弱。 政府债券的发行和使用都会影响银行间流动性，但央行的配合程度以及配合方式同样重要。2021年第四季度货政报告专栏1《银行体系流动性影响 因素与央行流动性管理》指出“对于短期影响因素，人民银行在充分掌握其历史波动规律和变化特点的基础上，主要通过公开市场操作等短期工具前瞻精准进行流动性边际调节，熨平短期影响因素，稳定市场预期”。在现有货币政策工具箱中，降准是配合政府债券发行的最好方式，而通过OMO和MLF投放资金成本较高。 2.5月27日-5月31日狭义流动性回顾 过去一周（5月27日-5月31日）银行间质押式回购市场量跌价升。从量上看，银行间质押式回购日成交量中位数5.66万亿，2020年以来分位数处于前38%，较5月20日-5月24日下降3185亿元。从价上看，R001中位 数1.86%，较5月20日-5月24日上升5.0bp，2020年以来分位数处于前42%。从流动性分层上看，R001与DR001价差中位数4.0bp，上升0.3bp；GC001与R001价差中位数-1.4bp，下降0.2bp，流动性摩擦上升。 图1：银行间质押式回购市场量跌价升图2：流动性摩擦上升 （亿元） 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 银行间质押式回购成交量 R001（右） 5-275-285-295-305-31 (%) 1.90 1.85 1.80 1.75 (bp)R001-DR001GC001-R001（右） 7 6 5 4 3 2 1 0 5-275-285-295-305-31 (bp) 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从机构融入融出行为上看，根据iData数据，过去一周（5月27日-5月31 日）大行净融出下降至1.6万亿左右，较上周减少10052亿元；股份制银行 融出上升至3983亿元，全周上升3319亿元。 5月31日，全市场银行间质押式待购回债券余额约9.3万亿，较5月24日 减少1862亿。分机构来看，公募基金（不含货币基金）、银行理财分别增 加848亿元、156亿元，证券公司、保险公司分别减少792亿元、8亿元。 图3：大行净融出下降至1.6万亿左右图4：全市场银行间正回购余额9.3万亿 （亿元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 股份制商业银行净融出资金 大型商业/政策性银行净融出资金(右) 城商行净融出资金 5-275-285-295-305-31 （亿元） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 银行间质押式待购回债券余额基金公司质押式待购回债券余额证券公司质押式待购回债券余额银行资管质押式待购回债券余额 （亿元） 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 5-275-285-295-305-31 数据来源：iData，国泰君安证券研究数据来源：iData，国泰君安证券研究 5月31日，全市场杠杆率106.9%，较5月24日下降-0.15%，2020年来分位数处于前7.0%。非法人产品杠杆率114.9%，较5月24日上升0.75%，2020年来分位数处于前61.5%。 图5：全市场杠杆率上升至106.9%图6：非法人产品杠杆率下降至114.9% 111% 全市场杠杆率 20242023202220212020 122% 非法人产品杠杆率 20242023202220212020 110% 120% 118% 109% 116% 108% 114% 112% 107% 110% 108% 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 106% 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.6月3日-6月7日利率供给展望 未来一周（6月3日-6月7日），政府债券净缴款1709.72亿元，环比减少 3756.29亿元。按缴款日分，6月3日-6月7日净缴款金额分别为658.27亿元、-223.39亿元、-142.00亿元、1059.40亿元、357.44亿元。 根据已披露待发行情况，未来一周（6月3日-6月7日）利率债合计发行 2696.44亿元。按交易日分，6月3日-6月7日分别发行160亿元、0亿元、 1360亿元、426亿元、750亿元。按券种分，国债、地方债和政金债分别发行2110亿元、426亿元、160亿元。 截至5月31日，年初至今国债净发行规模10753亿元，全年中央财政赤字 40600亿元（不含特别国债），年初至今发行进度为26.5%；年初至今新增专项债、新增一般债分别发行11608亿元、2919亿元，全年新增专项债限额、新增一般债限额分别为39000亿元、7200亿元，年初至今发行进度分 别为29.8%、40.5%。 表1：截至5月31日，政府债券发行进度 截至5月31日政府债券发行进度（单位：亿元） 国债 （不含万亿特别国债） 中央赤字 至今净增规模 剩余规模 至今发行进度 40600 10,753 29847 26.5% 地方债 全年额度 至今发行规模 全年余额 至今发行进度 新增专项债 39000 11,608 27392 29.8% 新增一般债 7200 2,919 4281