上海豫园：产业托底地产，偿债可期

——上海豫园商城(集团)股份有限公司 以餐饮、珠宝等产业运营以及房地产作为“双轮驱动”的上海豫园，经营业绩显著恶化，多项财务指标下滑幅度较大。本文从两大方面进行简要解析：1、产业板块现金流能否一定程度上抗住地产端的下行周期；2、偿债压力以及能力如何。 产业运营板块，收入占比超7成，2023年受黄金价格持续高涨以及疫情放开等诸多影响，珠宝时尚、文化饮食等细分领域有较快增长，相关营业网点数量也呈现不小的扩张，同期营收增长超1成。房地产板块，收入占比2成5的房地产开发销售金额、面积预期中显著恶化，而项目储备方面，纯住宅项目在澄江、南通、三亚等城市项目储备与投资规模较高，质量只能说一般；纯商业地产项目、住宅与商业综合体项目所在城市大多级别均不低，总体质量尚可；存货减值准备方面，2023年计提3.79亿元损失，较2021与2022年的0.67亿元、0.22亿元显著增加；此外，拿地规模与城市大幅缩减也是情理之中。综合两块业务，我们从收入、现金流等多方面浅析后认为，产业端现金流“似乎”能抗住地产端的下行。 偿债压力与能力方面，通过多方位视角的测算，上海豫园偿还短期有息债务压力似乎处于合理区间，偿债能力也是具备的。但我们需看到一些隐患点：1、经营现金流测算的乐观成分；2、相关资产的抵押偏顺畅；3、股东借款返还偏“简单粗暴”以及短期性。 此外，关注股东借款。2023年末股东借款接近150.00亿元，大多用于上海、武汉、长沙的房地产项目开发，这里既有优质项目开发急需大规模资金，也有“明股实债”的影子，特别是武汉复星汉正街项目，可能存在一定的股东托底债性资金嫌疑，总体来说，大规模资金投向于房地产项目存在一定资金回收时间的隐患。 目录 一、业绩总览与实控人...................................................................................................................1 2.1产业运营...............................................................................................................................22.2地产板块（住宅及商业）...................................................................................................42.3项目合作（房地产为主）...................................................................................................72.4项目合作（非房地产为主）...............................................................................................82.5产业端现金流“似乎”能抗住地产端的下行..................................................................9 三、债务结构与偿债考量..............................................................................................................10 3.1表内有息债务与受限资产.................................................................................................113.2债券兑付压力.....................................................................................................................123.3债务综合考量.....................................................................................................................13 一、业绩总览与实控人 上海豫园商城(集团)股份有限公司（以下简称“上海豫园”）公布的会计数据显示，2023年营收同比+15.83%，归上市公司股东的净利润20.24亿元，同比-45.00%，主要在投资收益端的减少，2022年出售了招金矿业股份有限公司22.08%股份、金徽酒股份有限公司13.00%股份等，但2023年并无相应出让收益，导致2023年的投资收益同比下降了26.09亿元（2022年为55.89亿元、2023年为29.80亿元）。2024年1-3月营收+12.56%，归上市公司股东的净利润1.80亿元，同比-43.48%，延续了2023年的下滑态势。 2023年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润-4.51亿元，同比-378.96%，主要系当年度物业开发项目销售结转周期变化及行业变动带来经营性损益占比下降所致，经常性业务损益带来的亏损自2023年二季度后显著放大，第2-4季度分别为-2.11亿元、-2.14亿元与-2.98亿元。2024年1-3月归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.81亿元，同比-70.47%，跌幅显著。 2023年经营活动净现金流47.47亿元，较2022年的-2.08亿元显著增长。从明细项上看，2023年“销售商品、提供劳务收到的现金”、“收到其他与经营活动有关的现金”合 计671.66亿元，较2022年的680.05亿元有所下降；经营现金流流入端，“购买商品、接受劳务支付的现金”同比减少15.91亿元、“支付其他与经营活动有关的现金”同比减少29.33亿元、“支付的各项税费”同比减少8.83亿元。总体来看，之所以公司整体的经营活动现金流为正，主要在于公司经营活动现金流的“节流”并非经营端持续回暖。2024年1-3月经营活动净现金流5.96亿元，同比减少30.59亿元，跌幅较大。 实控人方面，郭广昌通过多家公司实际控制上海豫园61.85%的投票权，是其实际控制人。 二、各板块业务概况 2.1产业运营 上海豫园收入主要有产业运营、商业综合运营与物业综合服务以及物业开发与销售，2023年收入占比分别为71.70%、4.98%、23.32%，毛利率11.53%、39.94%、11.29%。产业运营方面，收入占比居前的珠宝时尚（367.27亿元，占比63.16%，下同），食品、百货及工艺品（15.39亿元，2.65%），餐饮管理与服务（14.21亿元，2.44%）等，且均实现了 幅度不低的增长；酒业板块收入下滑96.70%主要2022年处置金徽酒股权所致。商业综合运营与物业综合服务板块2023年合计贡献28.95亿元营收，同比17.79%，其中度假村板块由于Kiroro度假村改造升级开业等影响实现了同比+41.81%增速；物业开发与销售板块实现了135.58亿元，同比+48.72%但毛利率则同比减少12.07个百分点。 具体而言，珠宝时尚板块有“老庙”和“亚一”两个连锁品牌，并在此基础上组建了上海豫园珠宝时尚集团有限公司。截至2023年年末，“老庙”和“亚一”品牌连锁网点达到4,994家，2023年净增加营业网点429个，带动了营业收入11.05%的两位数增长。细分来看，2023年末直营店261家、连锁店4733家，较2020年分别增加54家、1573家，连锁扩张步伐不小。此外，法国时尚珠宝品牌DJULA直营店2023年维持在19家，变化不大。 直营网点类型方面，截至2023年末文化饮食直营网点220家、美丽健康直营网点69家，时尚表业直营网点82家，分别较去年同期+13家、-3家、+35家，从直营门店年度数量变动来看，文化饮食网点从2020年的57家增加至2023年220家，增加163家，增长数量远超其他类型，这也是其经营的重点领域；其次是时尚表业直营网点，期间净增加60家，而美丽健康直营网点期间增减不一，2023年较2020年仅增加7家。收入层面，除时尚表业板块同比增速仅7.57%外，饮食、百货以及医药健康板块均实现了超过20.00%的增长。 从整个板块前十大销售门店来看，2023年销售额平均增速122.18%，较2022年的前十大门店的平均销售增速（-14.35%）有较大幅度的反弹，这也基本是其珠宝时尚、文化饮食等板块恢复性增长反映。 2.2地产板块（住宅及商业） 2023年房地产销售实现105.27亿元，销售面积77.15万平方米，同比分别下降32.37%、43.10%，销售均价从1.15万元/平方米升至1.36万元/平方米，但与2020年、2021年均价差距不小。存货减值准备方面，2023年计提3.79亿元损失，主要涉及宁波星馨房地产开发有限公司计提存货减值1.75亿元、天津复地鑫宏置业发展有限公司0.62亿元、重庆复耀置业有限公司0.65亿元等，而在2021与2022年其计提的存货减值损失分别为0.67亿元、 从近3年的拿地规模来看，2021-2023年拿地金额140.91亿元、70.38亿元、22.16亿元，逐年递减。拿地城市上，2022与2023年仅在云南省南省澄江市拿了7块地、上海黄浦区与蚂蚁金服合作的城厢历史文化风貌区地块（64.65亿元），城市分布较少。以2023年为例，1月取得4块地合计拿地金额合计4.96亿元，均是100.00%权益持有，规划计容建筑面积22.16万平方米，待开发面积15.04万平方米，楼面价约2,238元/平方米，主要用于普通商品住房用地，从安居客澄江市的新房4月均价7,733.00元/平方米来看，仍有一定的盈利空间。 5住宅项目储备方面，2023年末上海豫园住宅类项目总建筑面积188.42万方，主要分布在澄江（53.64万方）、南通（42.29万方）、上海（31.11万方）、三亚（24.18万方）等地，总投资额179.54亿元，其中澄江均为拟建的洋房、合院、商业独栋等；此外，除了上海的金山新城项目（28.25万方，总投资额46.41亿元）为在建外，其他项目均为竣工项目。 总体来看，豫园在澄江、南通、三亚等城市项目储备与投资规模较高，城市能级相对一般。 纯商业地产项目储备方面，2023年末合计278.00万平方米，投资总额440.47亿元。城市分布上，上海、武汉、北京、杭州等城市均超过45.00万平方米，是其前四大商业地产储备城市，总投资额分别为139.27亿元、93.16亿元、110.71亿元。总体来看，纯商业地产项目储备所在区域经济状况良好。 住宅与商业综合体方面，2023年末储备项目总建筑面积1639.13万平方米，总投资1646.81亿元，成都、武汉、南京、天津以及合肥等城市总建筑面积均超过了100.00万平方米，规模不低。从投资规模来看，上海309.38亿元、南京200.65亿元、成都195.59亿元等城市居前。总体来看，上海豫园的住宅与商业综合体所在城市大多级别均不低，总体质量尚可。 2.3项目合作（房地产为主） 上海豫园其他流动资产中有大量的给予联合营公司股东借款，2021-2023年分别为64.46亿元、105.36亿元与143.68亿元，增长较快。从资金用途来看，股东借款大多是用于各城市房地产项目开发。 从资助的关联公司来看，2023年末金额最多的是上海豫芸实业发展有限公司（57.91亿元，以下简称“豫芸实业”），其在2023年新增了35.58亿元，上海豫园通过控股子公司上海复祐实业发展有限公司持有其50%股权，另