关注回落风险

期货研究报告 2024年6月2日 金融研究 报告内容摘要: 国内：4月数据整体有所回落，生产继续远大于消费，投资端也整体下降，但出口链相对还是抢眼，剔除掉土地购置费的年化房地产开发投资额已经呈现企稳迹象。央行呈现主动收缩迹象，在手工补息被叫停情况下，未来M2增速预计将放缓。5月重磅地产政策发布，我们倾向于认为主要作用在于缓解房地产企业压力、部分去库存、提振市场信心，但是扭转房地产趋势怕是任重而道远。 戴朝盛—宏观分析师从业资格证号：F03118012投资咨询证号：Z0019368联系电话：0571-28132632邮箱：daichaosheng@cindasc.com 风险提示：美国经济超预期走弱国内政策超预期复苏 信达期货有限公司CINDAFUTURESCO.LTD杭州市萧山区钱江世纪城天人大厦19-20楼邮编：311200 目录 一、国内：基本面较弱，政策预期强..................................................................31、经济基本面：整体回落，结构性突出.................................................32、年初以来央行大规模缩表.....................................................................53、政策预期较强.........................................................................................6二、美经济边际走弱，通胀重回下行通道.........................................................11三、大类资产走势展望........................................................................................13 表目录 表1：4月经济数据整体呈现回落态势.............................................................................................3表2：央行资产负债表资产端主要分项变化（单位：亿元人民币）.............................................5表3：517重磅地产政策.....................................................................................................................6 图目录 图1：数量增长带动出口..................................................................................................................4图2：越南和韩国5月出口增速保持正值（%）...........................................................................4图3：工业增加值增速基本回到疫情前（%）...............................................................................4图4：消费增速远低于疫情前（%）...............................................................................................4图5：投资端全线回落（%）...........................................................................................................4图6：今年以来房地产开发投资金额保持稳定（亿元）...............................................................4图7：PSL净归还（亿元）..............................................................................................................6图8：逆回购余额大幅减少（亿元）...............................................................................................6图9：住房贷款利率继续下探（%）...............................................................................................7图10：居民部门杠杆率较高（%）.................................................................................................8图11：人均住宅面积明显抬升（平方米）.....................................................................................8图12：未来预期较差（%）.............................................................................................................8图13：主要城市二手住宅租金回报率（%）.................................................................................9图14：上一轮PSL规模较大（%）...............................................................................................9图15：30大中城市新房销售季节性（7DMA）............................................................................9图16：一线城市新房销售季节性（7DMA）..................................................................................9图17：二线城市新房销售季节性（7DMA）................................................................................10图18：三线城市新房销售季节性（7DMA）................................................................................10图19：房产市场指数回落..............................................................................................................11图20：房地产成交量下降..............................................................................................................11图21：通胀仍在下行通道（%）...................................................................................................11图22：3M环比年化通胀回落（%）............................................................................................12图23：6M环比年化通胀回落（%）............................................................................................12图24：密歇根大学通胀预期继续回升（%）...............................................................................12图25：纽约联储通胀预期也在回升（%）...................................................................................12 一、国内：基本面较弱，政策预期强 1、经济基本面：整体回落，结构性突出 从4月经济数据来看，大部分数据依然有所回落，部分数据有亮点，我们这里简单盘点下。 第一，出口链依然备受期待。3月出口因基数等原因回落，但4月随即转正，说明出口链的故事依然还在持续。目前出口方面，数量效应仍大于价格效应，对实物商品的拉动相对较大。尽管我们认为这个出口的故事还是偏短期，但从韩国和越南5月出口数据来看，当前的出口形势应该还能持续。 第二，生产继续远大于消费。4月工业增加值当月同比增速高达6.7%，累计同比增速也达到6.3%。而2019年全年增速为5.7%。消费端，4月社零同比增速进一步下探至2.3%，累计同比下降至4.1%，2019年全年则是8%。目前消费远低于疫情前，生产则稳步高于疫情前，形成劈叉。 第三，投资端有所回落，地产有企稳迹象。4月基建、制造业、地产等投资端数据全线回落，导致固定资产投资增速从3月的4.6%下降至4.3%。但我们也观察到剔除掉土地购置费的年化房地产开发投资额已经呈现企稳迹象，年初以来该数值一直保持在6.2万亿以上。 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 资料来源：Wind，信达期货研究所 2、年初以来央行大规模缩表 自今年1月以来，央行资产负债表持续性的收缩。4月相比于2023年年底，总资产减少2.85万亿。我们尝试对这做一拆分。 首先，我们看到收缩量最大的来自于对其他存款性公司债券，减少3.03万亿。其中PSL相对于2023年年底净归还2253亿元，因政策性银行市场上的融资利率已低于PSL利率。逆回购余额减少23890亿元，因央行收紧多余流动性。结构性货币政策工具方面，3月数据相比于去年12月，大概减少3645亿元。PSL，逆回购以及结构性货币政策工具三项累计已减少2.98万亿，与总额基本接近。 其次，国外资产的增加主要来自于出口带来结汇的增加，黄金的增加则是央行购金的结果。 最后，对其他金融性公司债券增加1706亿元，我们倾向于认为是国家队救市过程中，央行可能提供了一定资金。 从上述分析来看，资产负债表的收缩更多是主动性的，是央行在回收多余流动性。结合降息降准预期不断延后的事实，我们可以发现央行其实整体还是比较谨慎的。 随着手工补息