深度报告：深耕电源领域，变压器出海迈入快车道

——伊戈尔（002922）深度报告 公司深耕电源领域，产品不断延展 公司成立于1999年，2017年上市，公司深耕电源领域，致力于向全球市场提供有竞争力的电源、组件产品和解决方案。公司实施“2+X”战略，基于电力电子技术，以能源产品和照明产品为基础，同时孵化车载电源、通信电源等产品为辅助的“2+X”战略布局。 变压器景气度高，公司加速出海 受电网升级改造、新能源建设等影响，海外市场变压器需求景气度高，而供给相对产能不足。公司在2020完成了35kV北美升压变的开发，一次性通过UL认证。公司海外销售及售后服务网络较强，同时持续加大渠道布局，直销占比有望增加。公司积极完善全球产能布局，美国、墨西哥工厂正在推进。产品端，变压器产品线不断延伸，从升压变压器逐步延伸到配电变压器、箱式变电站等。 最新收盘价（元）21.7412mth A股价格区间（元）10.54-23.05总股本（百万股）391.78无限售A股/总股本95.13%流通市值（亿元）81.02 磁性元件充分受益光伏需求增长 磁性元件/电感是逆变器重要零部件，在逆变器中成本占约14%，属于价值量较高的部件。未来充分受益光伏需求增长。公司新能源业务客户以头部逆变器企业为主，持续拓展中小客户。 ◼投资建议 预计公司2024-2026年分别实现收入43.94、53.56、69.03亿元，同比分别+21.04%、21.90%、+28.88%；归母净利润分别为3.59、4.45、5.90亿元，同比分别+71.44%、+23.93%、+32.72%。当前股价对应2024-2026年PE估值分别为24x、19x、14x，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示 海外市场拓展不及预期风险、原材料价格波动风险、汇率风险。 目录 1深耕电源领域，产品不断延展....................................................3 1.1公司发展历程....................................................................31.2股东&管理层.....................................................................41.3财务分析...........................................................................5 2变压器景气度高，公司加速出海.................................................8 2.1海外市场变压器需求景气度高，供需差明显....................82.2公司出海优势明显............................................................82.3公司变压器产品线不断延伸..............................................9 3磁性元件充分受益光伏增长......................................................11 4盈利预测与投资建议.................................................................14 5风险提示...................................................................................15 图 图1：公司发展历程...............................................................3图2：公司“2+X”战略............................................................4图3：公司股权结构（截至2024Q1末）..............................4图4：2016-2023年收入CAGR 23.42%..............................6图5：2016-2023年归母净利润CAGR 16.56%....................6图6：公司毛利率&净利率.....................................................6图7：公司期间费用率...........................................................6图8：公司营业收入构成（亿元）.........................................7图9：公司分业务毛利率情况.................................................7图10：公司研发投入持续高增..............................................7图11：变压器在电力系统中的应用.......................................8图12：公司北美光伏升压变产品...........................................9图13：升压变压器与箱式变电站的应用..............................10图14：电感实物图...............................................................11图15：电感在逆变器中的使用............................................11图16：固德威原材料采购结构（2019年）.........................11图17：锦浪科技原材料采购结构（2018年）.....................11图18：磁性材料分类...........................................................12 表 表1：公司主要股东及管理层.................................................5表2：2024年股票期权与限制性股票激励计划业绩考核目标（收入或扣非净利润满足一项）.....................................5表3：公司新能源变压器客户以头部逆变器企业为主..........12表4：公司分业务收入与毛利率预测（亿元）.....................14 1深耕电源领域，产品不断延展 1.1公司发展历程 伊戈尔成立于1999年，2007年完成股份制改制，2017年在深交所中小板上市。公司专注工业和消费领域电源及电源组件的研发、生产和销售，致力于向全球市场提供有竞争力的电源、组件产品和解决方案。 从业务延伸看，公司起家业务为环形变压器（主要用于家电、音响、照明等），以环形变压器为起点，公司消费类产品逐渐拓展至LED驱动电源等，工业类产品逐渐拓展至工控变压器、新能源用变压器等，并进一步延伸至光伏逆变系统组件（电感）、新能源汽车充电系统组件等。公司业务发展逻辑清晰，跟随电力电子及半导体技术发展，以客户及市场需求为导向。 资料来源：公司官网，上海证券研究所 公司实施“2+X”战略，基于电力电子技术，以能源产品和照明产品为基础，同时孵化车载电源、通信电源等产品为辅助的“2+X”战略布局。 能源产品：主要包括新能源变压器和工业控制变压器两大类。 （1）新能源变压器：主要应用于光伏发电等领域，产品包括配套于光伏逆变器的高频磁性器件（高频电感）、应用于光伏发电并网的升压变压器以及其他电能转换产品。 （2）工业控制变压器：主要应用于节能、环保型设备以及医疗、安防、数据中心等设备的配套，产品包括环形变压器、方形变压器、开关电源、移相变压器、干式变压器等。 照明产品：包括照明电源与照明灯具。照明电源产品主要配套于商业、家居及户外的照明灯具，客户主要为灯具厂商、室内 及室外照明工程承包商。灯具产品主要面对北美市场，均为定制类产品。 孵化业务：包括车载电感、车载电源、储能装置、充电桩等。车载升压电感主要应用于纯电汽车、混合动力汽车及氢燃料电池车等新能源汽车上。车载电源包含DC/DC和OBC，作为小三电的核心部件主要应用在新能源汽车里。储能装置主要应用于用户侧工商业储能及大型储能电站，产品形式包括机柜式储能系统、集装箱式储能系统。公司新能源汽车充电桩产品品类有超级充电集、交流充电桩、直流一体式充电桩、直流分体式充电机以及共直流母线式光储充一体化系统等。 资料来源：公司公告，上海证券研究所 1.2股东&管理层 截至2024Q1末，公司创始人&董事长肖俊承通过佛山麦格斯持有公司23.84%股权，直接持有公司2.96%股权，合计持股比例26.8%，为公司实控人。 资料来源：公司公告，上海证券研究所 大股东&管理层专业能力经验丰富。公司董事长肖俊承与副董事长王一龙均为华中科技大学电力系电机专业毕业，具备多年的电气制造行业从业经验。公司主要管理层均具备丰富的相关从业经历。 公司发布2024年股票期权与限制性股票激励计划。拟授予激励对象股票期权270万份（首次授予行权价13.5元/份）、限制性股票400万股。首次授予激励对象共计311人，包括高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员等。 1.3财务分析 公司营收由2016年8.81亿元增长至2023年36.3亿元，复合增速22.43%；2024Q1公司营收7.74亿元，同比+21.05%。 公司归母净利润由2016年0.72亿元增长至2023年2.09亿元，复合增速16.56%。2024Q1公司归母净利润0.58亿元，同比+206.73%。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 从盈利能力看，公司自2022年开始毛利率持续提升。2023年毛利率22.34%，同比+2.26pcts。2024Q1毛利率达到24.20%，同比+7.05 pcts。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 从收入结构看，公司明确“2+X”战略，2020年年报开始将收入分为三大类：能源产品、照明产品和其他产品。 照明产品作为传统业务，近3年来收入保持在8-9亿元规模。2021-2023年照明产品收入分别为8.85、8.51、8.12亿元，同比分别+32.89%、-3.82%、-4.60%。 能源产品作为新兴业务，近年来增长较快。2021-2023年能源产品收入分别为12.49、18.46、26.27亿元，同比分别+80.37%、+47.76%、+42.32%。 目前能源产品收入占主导地位。2023年能源产品、照明产品和其他产品收入占比分别为72.35%、22.36%、5.29%。 从各项业务盈利能力看，2021-2023年各业务毛利率呈稳中有升趋势。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 公司在研发方向持续高投入。公司对研发工作重视，近年来研发投入持续高增长，研发费用占营业收入比例持续保持在4%以上。2023年公司研发费用1.86亿元，占营业收入比例5.12%。 资料来源：Wind，上海证券研究所 2变压器景气度高，公司加速出海 2.1海外市场变压器需求景气度高，供需差明显 变压器是利用电磁感应的原理来改变交流电压的装置，包括运行在主干电网的电力变压器和运行在终端的配电变压器两大部分，主要构件是初级线圈、次级线圈和铁心。变压器是电力行业中非常重要的组成部分，其主要功能有电压变换、