一季度承压，电力体制改革推动数字化业务发展

23 年业绩平稳过渡，24Q1 受到项目交付影响。2023 年，公司实现收入 76.73亿元（+0.76%），归母净利润 8.28 亿元（+3.43%），扣非归母净利润 7.86亿元（+1.36%）。其中 23Q4 恢复明显。2024Q1，公司实现收入 10.19 亿元（-22.98%），归母净利润 0.12 亿元（-83.22%），扣非归母净利润 0.12 亿元（-75.16%）。一季度收入承压主要是集成集采等业务收入同比减少，以及存量项目上年中标时间较晚，本报告期内处于项目初期，确认收入有限。 毛利率平稳回升，费用率有所提升。近年来公司毛利率呈现稳步提升之势，23 年公司毛利率为 21.56%，同比提升近 1 个百分点。由于 23 年整体销售收入与 22 年基本持平，公司各项费用率均有所提升，销售、管理、研发费用率分别为 3.04%、4.43%、3.79%，尤其研发费用率提升了 1.24 个百分点。 电力数字化保持较高增长，企业数字化、云网基础设施仍承压。电力数字化业务收入 20.56 亿元，同比增长 24.46%。公司电力营销 2.0 相关产品实现电力营销业务标准化和业务全覆盖，圆满支撑 13 家国网省公司营销 2.0 推广上线，保障 19 家国网省公司稳定运行。在配变领域，公司研发的配电电缆精益化管理平台在国网安徽电力 16 家地市公司上线应用，基于安徽配网一图四态平台完成智能配电站房应用建设。在虚拟电厂方面，基于电享家产品打造负荷聚合平台，高效支撑完成四川省首次电力需求响应，削减高峰负荷40.65 万千瓦；支撑建设的绿证交易系统全年累计交易 2363.87 万张，占全国同期交易绿证 90%，成为我国交易量最大的绿证交易平台。企业数字化业务收入 19.55 亿元，同比下降 4.59%。云网基础设施收入 36.39 亿元，同比下降 6.57%。 电力体制改革有望加速，新型电力系统成为关键。在电力体制改革大背景下，新能源的广泛接入对传统电力系统的能力提出了更高的要求，也对虚拟电厂等多项创新技术打开了广泛市场空间。公司围绕电力发-输-变-配-用-调各环节、源网荷储全场景产业链布局，各业务均有望充分受益。 风险提示：宏观经济影响电网等下游 IT 开支；相关政策推进不及预期。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司 2024-2026 年归母净利润为 10.03/11.52/13.20 亿元，对应当前 PE 分别为 21/19/16 倍。考虑到电力系统改革有望加速，公司作为信息化核心厂商，在电网中角色日益加重，保守给予公司 24-26 倍估值，预计合理估值 19.92-21.58 元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 公司概况：电力信息化领导者 国网信通专注于电力信息化领域，围绕电力发-输-变-配-用-调各环节、源网荷储全场景，融合运用“大云物移智”等创新技术，拓展覆盖规划咨询、软件研发、工程实施、系统集成、运营运维等信息通信全产业链。公司前身为四川岷江水利电力股份有限公司，于 2019 年完成重大资产重组，形成了电力信息化相关主业。 其中核心子公司为中电普华、继远软件、中电飞华、中电启明星，国网信通均实现了 100%控股。 公司治理：国家电网控股 公司实际控制人为国务院国资委，国家电网通过国网信息通信产业集团持股43.82%，通过国网四川省电力公司持股 7.93%。公司股权结构稳定，公司与国家电网业务协同充分。公司高管团队经营丰富，多数高管均在中电普华、中电飞华等电力相关公司从业多年。随着 21 年底公司股权激励实施，绑定公司高管核心利益，公司发展信心十足。 图1：公司与实际控制人之间的产权及控制关系 主营业务：电力信息化全产业链覆盖 公司在电力领域业务布局全面。公司深化云网基础设施业务，不断丰富企业数字化以及电力数字化等软硬件产品、应用服务及整体解决方案。在整合 4 个主要子公司业务基础上，公司构成了三大核心业务。电力数字化服务，主要是赋能电网生产运营，服务电力系统安全运行、电力可靠供应，推动电力营销领域的业务。 企业数字化服务，面向能源行业，推动数字化技术广泛融入企业经营管理各领域，利用数字技术提升企业精益管理水平。云网基础设施，由网络、算力、平台、终端等底层通用能力构成，打造能源网架体系和信息支撑体系的“基石”。 表1：国网信通核心子公司业务 23 年业绩平稳，24 年 Q1 收入承压 23 年业绩平稳过渡，24Q1 受到项目交付影响。2023 年，公司实现收入 76.73 亿元（+0.76%），归母净利润 8.28 亿元（+3.43%），扣非归母净利润 7.86 亿元（+1.36%）。 其中 23Q4 恢复明显。2024Q1，公司实现收入 10.19 亿元（-22.98%），归母净利润 0.12 亿元（-83.22%），扣非归母净利润 0.12 亿元（-75.16%）。一季度收入承压主要是集成集采等业务收入同比减少，以及存量项目上年中标时间较晚，本报告期内处于项目初期，确认收入有限。 图2：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图3：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%） 图4：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 图5：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%） 毛利率平稳回升，费用率有所提升。近年来公司毛利率呈现稳步提升之势，23 年公司毛利率为 21.56%，同比提升近 1 个百分点。由于 23 年整体销售收入与 22 年基本持平，公司各项费用率均有所提升，销售、管理、研发费用率分别为 3.04%、4.43%、3.79%，尤其研发费用率提升了 1.24 个百分点。 图6：公司毛利率、净利率变化情况 图7：公司三项费用率变化情况（管理费用包括研发费用） 公司现金流保持稳定。公司 23 年销售商品提供劳务收到现金 70.28 亿元，与 22年基本持平。经营活动现金净流量 9.19 亿元，同比有所增长。23 年公司应收账款有所增长，存货有所下降。 图8：公司经营性现金流情况 图9：公司主要流动资产周转情况 盈利预测: 假设前提 电力体制改革有望加快，新型电力基础设施是关键，公司电网信息化全产业链均将受益。近期深化电力体制改革再次提及，相关政策密集出台，将加快推动各部门及企事业单位对各项改革的落地，其中新型电力系统的建设成为关键。公司业务围绕电力发-输-变-配-用-调各环节、源网荷储全场景，从基础设施到各类软件应用均将迎来新的发展机遇。新型电力系统要实现发电用电动态平衡，虚拟电厂、配网侧是建设重点。另一方面，新能源装机量保持高增长，24 年预期全国电力供需紧平衡。新能源消纳成为关键，虚拟电厂调节需求应运而生，国内已有多项成熟案例，未来有望加速推广。配电系统是构建新型电力系统的基础，配电网升级将实现柔性灵活调节电网能力，配电网有望加大投资。 云网基础设施：该业务以网络、算力、平台、终端等基础设施为主，近两年收入增长承压。随着新型电力系统建设加快，以及公司在 5G 通信终端、基于卫星技术的空天地一体化系统等的布局，该业务作为基础设施将随着电力 IT 的需求持续回升。同时，伴随电力等重点行业信创产业目标明确，推进同样有望加快。预期2024-2026 年收入增速分别为 10%/10%/8%，毛利率略有提升。 电力信息化：该业务以电力营销系统、虚拟电厂等系统为主。在电力体制改革大背景下，新能源的广泛接入对传统电力系统的能力提出了更高的要求，也对虚拟电厂等多项创新技术打开了广泛市场空间，能源 IT 产业将迎来中长期的高增长期。尤其是公司负荷聚合平台，高效支撑完成四川省首次电力需求响应；绿证交易系统全年累计交易 2363.87 万张，已经具备成熟案例。电价市场化改革进一步推进将促进公司新业务加速，预期 2024-2026 年收入增速分别为 18%/20%/20%，毛利率随着软件占比提升而有所提升。 企业通用数字化：该业务主要是企业经营管理各领域的信息化，也是立足电网，面向能源行业，近 2 年收入承压。在电力信息化和信创投入有望加速的背景下，公司企业通用数字化同样受益。另一方面，公司以国资产权系统建设为契机，持续优化产权管理产品，拓展央企与地方国资市场。该业务收入有望逐步修复，预期 2024-2026 年收入增速分别为 6%/8%/8%，毛利率略有提升。 表2：公司业务拆分和预测 费用率有望逐步优化。23 年受限于公司收入增长不到 1%，而人员数量及薪酬的增长，带动 23 年整体费用率上升。随着公司整合持续深入，以及电力体制改革大背景下将带动业务重回增长曲线，公司费用率有望逐步降低。预期销售费用率 24-26年分别为 2.9%/2.8%/2.7%。管理费用率 24-26 年分别为 3.7%/3.6%/3.5%。研发费用率 24-26 年分别为 3.6%/3.5%/3.4%。 综上所述，预计未来 3 年营收 85.27/95.82/106.99 亿元，同比增长 11.1%、12.4%、11.7%。归母净利润 10.03/11.52/13.20 亿元，每股收益分别为 0.83/0.96/1.10元。 表3：未来 3 年盈利预测表 利润表（百万元）营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用营业利润利润总额 投资建议: 相对估值 公司核心业务和成长逻辑为电力信息化领域，重点选择电力信息化相关企业作为对标，主要是国电南瑞、南网科技、朗新集团、国能日新。国电南瑞是电力设备龙头，主要从事电力自动化软硬件开发和系统集成服务的提供商。南网科技通过提供“技术服务+智能设备”的综合解决方案，保证电力系统安全运行和智能化发展。朗新集团以电力营销系统、能源互联网等业务为主，与公司业务最为接近；国能日新是电功率预测龙头。虚拟电厂是朗新集团和国能日新的重要发展方向之一。无论是传统电力设备，还是 IT 软硬件，在这轮电改中均会迎来发展良机。尤其是新能源发展背景下，电力系统智能化成为各方厂商发展的共同目标。 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 10.03/11.52/13.20 亿元，对应当前 PE 分别为21/19/16 倍。我们采用 PE 相对估值方法，参考选择的 4 家核心电力信息化及设备公司，24 年平均估值为 29 倍。考虑到电力系统改革有望加速，公司作为信息化核心厂商，在电网中角色日益加重，保守给予公司 24-26 倍估值，预计合理估值 19.92-21.58元。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 表4：可比公司 PE 估值 风险提示 估值的风险 我们采取相对估值方法得出公司合理估值在 19.92-21.58 元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对公司未来几年的业绩表现和可比公司的估值参数的选定，都融入了很多个人判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说： 可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长率估计偏乐观，导致未来 1-3 年收入和利润预期较高，从而导致业绩偏乐观的风险。 我们假定未来 1-3 年公司所处行业有较快发展，但实际可能因为创新发展节奏、政策支持发生波动或不利变化，公司持续成长性实际很低或出现负增长，从而导致公司估值高估的风险。 相对估值方面，我们选取了与公司业务相近或相同的 4 家公司等的相对估值指标进行比较，选取了可比公司 2023-2026E PE 作为相对估值的参考，同时考虑电力系统改革加速，公司产业地位有望进一步加强，给予公司 2024 年 24-26 倍 PE 估值，可能并未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险。 盈利预测的风险 我们预计未来 3 年营收 85.27/95.82/106.99 亿元，同比增长 11.1%、12.4%、11.7%。 归母净利润 10.03/11.52/13.20 亿元。可能存在对公司各项业务预期偏乐观，进而高估未来三年业绩的风险。 我们对公司未来 3 年毛利的预测也可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导