国内业务保持正循环，海外业务持续“破风”

买入 2024年5月30日 国内业务保持正循环，海外业务持续“破风” 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 国内业务保持正循环：一季度国内线上实物零售及其他电商销售额均取得不错的增速，得益于低价心智和高效运营，当前拼多多主站保持领先行业的水平。由于玩家数量众多以及同质化竞争，今年对国内电商依然是颇具挑战的一年。商家的广告支出取决于电商平台的投放效率，我们认为拼多多相较同行依然具备一定优势。随着买菜业务的竞争格局逐渐缓和，本季度多多买菜由客单价和利润端双轮驱动。 李倩852-25222101chuck.li@firstshanghai.com.hk 海外业务持续“破风”：本季度Temu全球销售额环比继续增长，全托管业务的减亏成果显著，半托管业务于3月中上线。据了解公司目前正在洽谈长协价格，并且伴随半托管上线，海运的比重增加将缓解履约费用的影响。公司在2月份“超级碗”之后已暂停在美国市场的投放，未来将主要依赖自然流量所带来的增长，因此成本端依然存在压缩空间，全年亏损将持续收窄。但是，尽管TikTok作为社交媒体与Temu等电商平台有一定本质区别，政策风险始终是潜在的风险项。 主要数据 Q1收入利润双超预期：Q1收入868.12亿元人民币，YoY+131%。其中，线上营销服务收入424.56亿元，YoY+56%，拼多多主站的变现效率再度提升；交易服务收入443.56亿元，YoY+327%，主要受益于Temu的增长。运营利润259.75亿元，YoY+275%，运营利润率29.9%，经调整运营利润率32.9%。运营费用281.44亿元，YoY+44%，运营费用率32.4%。其中，营销费用234.11亿元，YoY+44%，费用率27.0%，连续五个季度下降。研发费用29.10亿元，YoY+16%，费用率3.4%。行政费用18.23亿元，YoY+123%，费用率2.1%。SBC费用25.79亿元，占收入的3.0%。净利润279.98亿元，YoY+246%，净利率32.3%；Non-GAAP净利润306.02亿元，YoY+202%。本季度产生运营现金流210.67亿元，截至一季度末，公司持有现金、等价物及短期投资2,421亿元，现金及等价物555.92亿元。 主要股东黄峥32.05%腾讯14.10%Gaorong Capital4.42% 目标价211.80美元，买入评级：基于本次财报，我们上调2024-2026年公司收入至4,582/6,221/7,681亿元，上调2024-2026年运营利润至1,352/1,856/2,334亿元，对应每ADS收益96.2/131.8/165.3元。上调目标价至211.80美元，维持买入评级。 风险：1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险；2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 来源：彭博 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：市场数据，第一上海预测 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 - 5 -在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放©2024第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。