国内稳盘海外破局，静待国际业务利润拐点

持有 2025年2月26日 国内稳盘海外破局，静待国际业务利润拐点 黎航荣wayne.li@firstshanghai.com.hk(852)2522 2101 出行需求保持稳健，核心业务全面开花：2024年集团实现净收入、经调整经营利 润、经 调 整净利 润分 别 为532.9/162.2/180.4亿 元人 民 币， 同 比+19.8%/+23.3%/+33.8%， 其 中24Q4分 别 为127.7/27.6/30.4亿 元 ，同 比+23.5%/+4.3%/+446.0%。分业务看，全年住宿预订/交通票务/旅游度假/商旅管理/其 他 业 务分 别 实 现 收 入216.1/203.0/43.4/25.0/46.3亿 元 ， 同 比+25.2%/+10.1%/+38.1%/+11.0%/+33.4%,其中24Q4分别实现收入51.8/47.8/8.7/7/12.4亿元，同比+32.7%/+16.4%/+23.6%/+10.7%/+24.9% 主要数据 行业OTA/互联网股价57.30美元目标价65.00美元(+13.4%)股票代码TCOM.O总股本6.84亿股市值392亿美元52周高/低77.18美元/38.23美元每股净资产30.457美元主要股东百度集团(8.89%)Capital WorldInvestors(5.92%)梁建章(1.15%) 国内游稳如磐石，出境游复苏加速：1）2024年国内旅游保持强劲，全年出游人次达到了56.15亿，同比+14.8%，行业逐渐成为经济关键基石，预计未来国内发放消费券等举措有望进一步刺激旅游消费市场，集团国内游业务有望保持稳健态势。2）2024年，签证申请流程的放宽和国际航班的增加，进一步推动出境游强劲增长。国际运力24Q4已恢复至2019年80%以上，预计25年春节期间进一步提升，同比实现双位数增长。25Q1预计集团平台机酒预订量实现同比+30%以上增速，优于行业水平。2025年随国际运力全面复苏及亚太需求进一步爆发，出境游业务有望保持高增，其中年轻客群沉浸式体验与银发市场高端定制或将成核心驱动力。 入境游潜力释放，Trip.com狂飙突进：1）中国已对超40个国家实施免签政策，未来入境游有望成为万亿美元贡献领域。2024年中国入境游市场迎来爆发式增长，携程24Q4及全年预订量均同比超+100%增长，其中来自免签国家的全年预订量同比增长超150%，预计后续潜力将持续释放。2）2024年海外业务Trip.com保持迅猛增长态势，Q4收入预计同比+70%，占集团总收入比重进一步提升至14%，全年占比约10%。集团未来继续发力海外国际业务，重点扩展亚太市场，预计2025年有望延续+50%以上增速。 利润增速承压但逻辑未破：24Q4集团毛利率因海外业务结构占比提升，同比降-1.3pct至79.1%，EBITDA率同比-4.3pct至23.3%，利润增速或受海外业务高速扩展而放缓。我们认为，集团战略卡位新兴市场，实则以市场份额提升为主要诉求，但长期来看，随Trip.com于各地市场的渗透率水平逐步提高，预计当地贡献利润率也将有望逐渐向成熟市场靠拢。对标海外成熟OTA平台，集团国际平台的未来利润势能潜力巨大。 目标价65.00美元，持有评级：综上，预计集团2025-2027年non-GAAP净利润分别有望实现190.2/216.5/243.5亿元，考虑到集团短期利润增长或有承压，下调目标价至65.00美元，相当于25财年盈利预测17倍PE，持有评级。 重要风险:1）宏观经济发展不及预期；2）地缘政治风险；3）竞争加剧；4）海外扩展不及预期；5）品牌声誉风险。 来源：彭博 附录1：主要财务报表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。