业绩保持正增长，经常性业务有效平滑开发销售型业务波动

业绩保持正增长：2023年，公司实现营业收入2511亿元，同比+21%；其中，开发销售型业务收入2121亿元，同比+20%；经常性业务收入391亿元，同比+26%。2023年，公司实现核心归母净利润278亿元，同比+2.9%。公司重视股东回报，2023年每股派息1.441元，同比+2.9%，派息率37%与过往年份持平，以财报当年平均股价衡量的股息率为4.8%，也保持在不错水平。 经常性业务有效平滑开发销售型业务波动：2023年，公司经常性业务（包括经营性不动产业务、轻资产管理业务和生态圈要素型业务）的收入占比15.6%，同比提升0.7个百分点；核心净利润占比34.4%，同比提升10.4个百分点。2023全年，公司综合毛利率25.2%，虽同比微降1个百分点，仍保持在行业第一梯队；其中开发物业结算毛利率下降2.3个百分点至20.7%，而投资物业毛利率提升4.0个百分点至69.6%，助力公司稳健经营。 开发物业保持销售规模和投资强度：2023年，公司签约销售额3070亿元，同比+2%，行业排名保持第4，销售规模较2021年最高点仅降3%，市占率陡升至2.6%。公司深耕华东华南地区，一二线城市销售额占比91%。公司保持合理稳定的拿地强度，2023年新增土储建面1325万㎡，同比+21%，拿地金额1730亿元，同比+20%，其中权益拿地金额同比+2%，一二线城市投资占比93%，而权益投资强度为52%与过往持平。截至2023年末，公司总土储建面6250万㎡，同比微降4%，仍然充裕。 投资物业经营表现良好：2023年，公司投资物业收入222亿元，同比+31%； 购物中心租金收入为176亿元，占比维持81%，同比+30%。截至2023年末，公司在营购物中心76个，其中在当地零售额排名前三的项目占比80%，同比提升6个百分点；购物中心整体出租率96.5%保持高位。 财务健康偿债无忧，融资成本持续降低：截至2023年末，公司现金短债比1.49倍；净有息负债率32.6%，同比下降6.2个百分点。2023年，公司加权平均融资成本为3.56%，同比下降19个基点。2023年，公司经常性业务收入能覆盖股息及利息倍数为1.9，租金收入覆盖股息及利息倍数为1.08。 投资建议：我们基本维持此前的盈利预测，预计公司2024-2025年核心归母净利润分别为304/319亿元（原值为305/339亿元），对应每股收益分别为4.26/4.47元，对应当前股价PE分别为5.2/5.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平下行超预期，或行业基本面下行超预期，政策落地效果不及预期。 盈利预测和财务指标 业绩保持正增长：2023年，公司实现营业收入2511亿元，同比+21%；其中，开发销售型业务收入2121亿元，同比+20%；经常性业务收入391亿元，同比+26%。 2023年，公司实现核心归母净利润278亿元，同比+2.9%。公司重视股东回报，2023年每股派息1.441元，同比+2.9%，派息率37%与过往年份持平，以财报当年平均股价衡量的股息率为4.8%，也保持在不错水平。 图1：公司历年营业收入及同比 图2：公司历年核心归母净利及同比 图3：公司历年派息率 图4：公司历年股息率（以财报当年平均股价衡量） 经常性业务有效平滑开发销售型业务波动：2023年，公司经常性业务（包括经营性不动产业务、轻资产管理业务和生态圈要素型业务）的收入占比15.6%，同比提升0.7个百分点；核心净利润占比34.4%，同比提升10.4个百分点。2023全年，公司综合毛利率25.2%，虽同比微降1个百分点，仍保持在行业第一梯队；其中开发物业结算毛利率下降2.3个百分点至20.7%，而投资物业毛利率提升4.0个百分点至69.6%，助力公司稳健经营。 图5：公司各业务类型收入占比，2023 图6：公司各业务类型核心净利润占比，2023 图7：公司历年毛利率及核心归母净利率 图8：公司历年各业务类型毛利率 开发物业保持销售规模和投资强度：2023年，公司签约销售额3070亿元，同比+2%，行业排名保持第4，销售规模较2021年最高点仅降3%，市占率陡升至2.6%。 公司深耕华东华南地区，一二线城市销售额占比91%。公司保持合理稳定的拿地强度，2023年新增土储建面1325万㎡，同比+21%，拿地金额1730亿元，同比+20%，其中权益拿地金额同比+2%，一二线城市投资占比93%，而权益投资强度为52%与过往持平。截至2023年末，公司总土储建面6250万㎡，同比微降4%，仍然充裕。 图9：公司历年签约销售金额及同比 图10：公司历年商品房销售额市占率 图11：公司历年签约销售均价及同比 图12：公司历年投资强度（拿地金额/销售金额） 图13：公司历年新增土储建面及同比 图14：公司历年总土储建面及同比 投资物业经营表现良好：2023年，公司投资物业收入222亿元，同比+31%；购物中心租金收入为176亿元，占比维持81%，同比+30%。截至2023年末，公司在营购物中心76个，其中当地零售额排名前三的项目占比80%，同比提升6个百分点； 购物中心整体出租率96.5%保持高位。 图15：公司历年投资物业总租金收入及同比 图16：公司历年购物中心租金收入及同比 图17：公司历年购物中心在营及新开业数量 图18：公司历年购物中心出租率 财务健康偿债无忧，融资成本持续降低：截至2023年末，公司现金短债比1.49倍；净有息负债率32.6%，同比下降6.2个百分点。2023年，公司加权平均融资成本为3.56%，同比下降19个基点。2023年，公司经常性业务收入能覆盖股息及利息倍数为1.9，租金收入覆盖股息及利息倍数为1.08。 图19：公司历年净有息负债率 图20：公司历年加权平均融资成本 图21：公司历年经常性业务收入覆盖股息及利息倍数 图22：公司历年租金收入覆盖股息及利息倍数 投资建议：我们基本维持此前的盈利预测，预计公司2024-2025年核心归母净利润分别为304/319亿元（原值为305/339亿元），对应每股收益分别为4.26/4.47元，对应当前股价PE分别为5.2/5.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司开发物业销售、结算不及预期，投资物业租金收入不及预期，盈利水平下行超预期，或行业基本面下行超预期，政策落地效果不及预期。 财务预测与估值 资产负债表（百万元）