平均销售单价同比增速转负，但销量仍保持正增长；维持港股“买入”及A股“持有”

核心观点

青岛啤酒3Q25收入同比小幅下降0.2%，主要原因是平均销售单价同比转负并小幅下跌，但销量仍保持小幅正增长。公司基本面依然稳健，3Q25毛利率与经营利润率同比大幅扩张，经营利润同比增长12%。然而，受利息收入大幅下降的拖累，3Q25归母净利润同比仅增长1.6%。尽管收入表现不及预期，但3Q25经营现金流同比大幅增长96.7%，期末净现金维持稳定，体现了公司健康的资金运营效率与稳健的基本面。

关键数据

• 3Q25收入同比下降0.2%，销量同比增长0.3%至216.2万吨。
• 青岛主品牌销量同比增长4.2%，中高档产品销量同比增长6.8%。
• 平均销售单价同比下降0.5%。
• 吨酒成本同比下降2.97%，毛利率同比扩张1.5ppt至43.6%。
• 3Q25经营利润同比增长12%，经营利润率同比大幅扩张1.7ppt至19.0%。
• 3Q25归母净利润同比增长1.6%。
• 3Q25经营现金流同比大幅增长96.7%。

研究结论

• 产品结构向好，但渠道结构变化与促销加剧令单价承压。
• 吨酒成本下降继续驱动3Q25经营利润率扩张。
• 维持青啤港股“买入”评级，维持A股“持有”评级。
• 目标价：港股66.0港元（基于10x 2026年EV/EBITDA），A股71.3元（基于12x 2026年EV/EBITDA）。
• 投资风险：原材料价格涨幅高于预期，中高端啤酒的增速慢于预期。