新力量New Force总第4542期

总第4542期 研究观点 【大市分析】 港股仍有向下寻找支持倾向 【公司研究】 英伟达（NVDA，买入）：未来GPU需求持续上升，Blackwell芯片出货超预期拼多多（PDD，买入）：国内业务保持正循环，海外业务持续“破风”信义玻璃(868，买入）：经营韧性强，持续受益于地产边际复苏敏华控股（1999，买入）：FY2024业绩表现良好，持续看好公司未来的发展比亚迪股份(1211，买入）：2024Q1业绩符合预期，新一轮新车周期开启 【宏观经济评论】 第一上海——美股宏观策略周报 咨询热线：400-882-1055服务邮箱：Service@firstshanghai.com网址：www.mystockhk.com 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 【大市分析】 港股仍有向下寻找支持倾向 首席策略师叶尚志852-25321549Linus.yip@firstshanghai.com.hk 5月29日，港股又再延续回吐调整的行情走势，恒指跌了有340多点，以低于18500点水平来收盘，要注意仍有向下寻找支持的倾向，而去年第四季的最高位18290点，可以是恒指目前的图表技术支持位，不容有失，否则短期弱势有进一步加剧的机会。盘面上，互联网龙头股领跌，其中，腾讯(00700)跌2.42％，美团-W(03690)跌5.29％，阿里巴巴-SW(09988)跌3.45％，三只股票合共给恒指构成了逾150点的跌幅，而阿里巴巴更是跌回到本月中公布季绩前的股价水平以下。国家市场监督管理总局就＜优化营商环境重点举措(2024年版)＞公开征求意见，当中提出要健全直播电商平台常态化监管会商协调机制，以及规范平台经济领域价格收费行为等等，估计是令到互联网龙头股价受压的消息原因。另一方面，正如我们指出，人民币近日出现走弱并且开始引起市场关注，在岸人民币最新报1美元兑7.2490人民币，创六个半月的最低水平，要注意情况对于港股的市场气氛以及信心，有构成影响牵引的可能。 港股出现低开低走，在盘中曾一度下跌396点低见18425点，再次跌回20日线18804点以下，并且创出近期回吐行情的新低，18800点是目前的好淡分水线，宜尽快返回其上，否则弱势盘面仍有延续的倾向。指数股出现普跌状态，其中，近日市场焦点股联想(00992)，宣布美沙特阿拉伯主权财富基金订立战略合作框架协议，并发行20亿美元的零息可换股债券，消息对联想股价曾一度带来震荡，但总体表现仍稳，收市跌1.69％。另一方面，比亚迪(01211)发布两款最新混能DM-i系统新车，消息刺激其股价反弹5.32％至217.6元收盘，是涨幅最大的恒指成份股。 恒指收盘报18477点，下跌344点或1.82％。国指收盘报6557点，下跌129点或1.92％。恒生科指收盘报3765点，下跌89点或2.31％。另外，港股主板成交量回升至1231亿多元，而沽空金额有192.6亿元，沽空比例15.64％。至于升跌股数比例是503：1110，日内涨幅超过10％的股票有34只，而日内跌幅超过10％的股票有40只。港股通第十日出现净流入，在周三录得有接近68亿元的净流入额度。 【公司研究】 英伟达（NVDA，买入）：未来GPU需求持续上升，Blackwell芯片出货超预期 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 业绩摘要 Chuck Li+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 2025财年Q1公司收入为260亿美元，同比增长262%，远高于240亿美元的公司指引与247亿美元的彭博一致预期。毛利率为78.4%，环比提升2.4pts，超过公司指引中值的76.3%与一致预期的77%。本季度公司GAAP净利润149亿美元，同比上升628%，净利润率为57.1%。GAAP摊薄每股收益为5.98美元，高于彭博一致预期的5.34美元。Non-GAAP摊薄每股收益为6.12美元，高于彭博一致预期的5.65美元。公司宣布将在6月7日盘后进行拆股，6月7日前登记在册的每1股普通股可收到9股额外股份。同时将季度股息由0.04美元提升至0.1美元。 行业半导体股价1139.01美元目标价1350.00美元(+18.50%) Blackwell加速生产 英伟达在3月份的GTC大会上正式发布了Blackwell平台，包含GPU、第五代NVLink协议、全新的IB和以太网交换机X800系列，同时在软件上重点推出推出英伟达推理微服务(NIM)。本次Blackwell平台着重强调了互联能力的重要性，通过英伟达自身协议构建的NVL36、NVL72等系统将获得比基于X86及以太网等通用计算硬件系统更加强大的AI算力。因此我们认为公司未来的销售将更多的来自系统级产品。黄仁勋也在业绩会上确认了目前GPU仍旧处于供不应求的状态，同时预计Blackwell芯片Q2就会开始出货，Q3逐步上量，并预计今年就会带来大量收入，超出了此前市场预期的Q4出货。公司共与超过100家客户合作建立人工智能数据中心，规模从数百到10万规模GPU。 市值28018亿美元已发行股本24.6亿股52周高/低373.56美 元/1149.39美元每股净现值19.96美元 AIPC或驱动GPU销量 GeForce RTX GPU的装机量已超过1亿，目前用户可在GeForce RTX PC上部署和运行快速、高效的生成式人工智能推理。英伟达和微软宣布对Windows进行AI性能优化，帮助在英伟达GeForce RTX AIPC上运行LLM的速度提高3倍。 目标价1350美元，买入评级 微软、谷歌、亚马逊、Meta等大厂的资本开支持续上升，未来两年内对于GPU的需求将十分强劲，同时短期内公司数据中心产品无法替代。我们预计2025-2027财年公司收入CAGR为46%，GAAP EPS的CAGR为53%。我们采用DCF法对公司进行估值，由于美国今年进入降息周期的可能性较大，维持公司的WACC为9.0%，永续增长率为4%，得出1350美元的目标价，较现价有18.50%的上涨空间，买入评级。 风险因素 芯片市场竞争、AI计算技术路线改变、中美关系风险。 拼多多（PDD，买入）：国内业务保持正循环，海外业务持续“破风” 唐伊莲852-25321539alice.tang@firstshanghai.com.hk 国内业务保持正循环 一季度国内线上实物零售及其他电商销售额均取得不错的增速，得益于低价心智和高效运营，当前拼多多主站保持领先行业的水平。由于玩家数量众多以及同质化竞争，今年对国内电商依然是颇具挑战的一年。商家的广告支出取决于电商平台的投放效率，我们认为拼多多相较同行依然具备一定优势。随着买菜业务的竞争格局逐渐缓和，本季度多多买菜由客单价和利润端双轮驱动。 李倩852-25222101chuck.li@firstshanghai.com.hk 海外业务持续“破风” 本季度Temu全球销售额环比继续增长，全托管业务的减亏成果显著，半托管业务于3月中上线。据了解公司目前正在洽谈长协价格，并且伴随半托管上线，海运的比重增加将缓解履约费用的影响。公司在2月份“超级碗”之后已暂停在美国市场的投放，未来将主要依赖自然流量所带来的增长，因此成本端依然存在压缩空间，全年亏损将持续收窄。但是，尽管TikTok作为社交媒体与Temu等电商平台有一定本质区别，政策风险始终是潜在的风险项。 行业电商股价149.72美元目标价211.80美元（+41%） 总股本13.9亿股市值2,079亿美元52周高/低164.69美元/62.53美元每股账面值19.19美元 Q1收入利润双超预期 Q1收入868.12亿元人民币，YoY+131%。其中，线上营销服务收入424.56亿元，YoY+56%，拼多多主站的变现效率再度提升；交易服务收入443.56亿元，YoY+327%，主要受益于Temu的增长。运营利润259.75亿元，YoY+275%，运营利润率29.9%，经调整运营利润率32.9%。运营费用281.44亿元，YoY+44%，运营费用率32.4%。其中，营销费用234.11亿元，YoY+44%，费用率27.0%，连续五个季度下降。研发费用29.10亿元，YoY+16%，费用率3.4%。行政费用18.23亿元，YoY+123%，费用率2.1%。SBC费用25.79亿元，占收入的3.0%。净利润279.98亿元，YoY+246%，净利率32.3%；Non-GAAP净利润306.02亿元，YoY+202%。本季度产生运营现金流210.67亿元，截至一季度末，公司持有现金、等价物及短期投资2,421亿元，现金及等价物555.92亿元。 目标价211.80美元，买入评级 基于本次财报，我们上调2024-2026年公司收入至4,582/6,221/7,681亿元，上调2024-2026年 运 营 利 润 至1,352/1,856/2,334亿 元 ， 对 应 每ADS收 益96.2/131.8/165.3元。上调目标价至211.80美元，维持买入评级。 风险 1）宏观经济不确定性、中美关系相关风险； 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 2）国内电商行业同质化竞争加剧导致增长放缓；3）海外消费疲软导致出海业务不及预期，整体盈利水平下降；4）海外市场面临地方保护主义等风险；5）海外收入占比扩大所带来的汇兑影响。 信义玻璃(868，买入）：经营韧性强，持续受益于地产边际复苏 黄佳杰852-25321599harry.huang@firstshanghai.com.hk 营收和利润端稳健，环比改善 2023年全年收入同比增长4.1%至268亿元，下半年浮法玻璃销量和均价改善明显；受上半年成本高位影响毛利率同比略降1.6ppts至32.1%，其中下半年毛利率环比改善7.1ppts至34.8%；股东净利润同比上升4.6%至53.7亿元,下半年利润环比增长50%至32.2亿元。全年每股派息63港仙，保持稳定派息率49%；在手现金34亿元，净资本负债比率降至历史低位13.3%。 陈晓霞852-25321956xx.chen@firstshanghai.com.hk 盈利改善趋势有望维持： 行业建筑材料股价9.78港元目标价13.00港元（+32.9%) 浮法/汽玻/建筑玻璃收入分别为175/60/33亿元，同比增长5.3%/-1.6%/8.9%，毛利率分别同比下降0.2/2.4/5.8ppts，但2023年下半年均全面环比改善。2024年Q1浮法玻璃均价同比略增，4月开始价格回落至去年同期水平，基于对当前政策刺激对玻璃需求的拉动仍谨慎乐观，上半年均价预计同比略增但环比回落，下半年有望企稳回升；成本端，纯碱价格因国内新增产能释放和海外进口扩大而处于低位震荡趋势，天然气价格同比回落，上半年浮法玻璃毛利率有望同比改善明显；汽玻收入下降主要受均价下降影响，其中附件产品收入占比提升支撑了毛利率，随着公司印尼等新产能的投放和高附加值产品的持续推出，汽车玻璃整体替换市场份额和毛利率有望保持稳定；建玻毛利率下半年环比提升9ppts，在低辐射玻璃市场保持份额领先，收入和毛利率有望保持稳定。 H股市值417.38亿港元已发行H股本42.25亿股52周高/低9.93港元/9.63港元每股净现值8.46港元 供需形势有望边际向好： 1-4月国内房屋竣工1.88亿平米，同比下降20%，政策刺激起效仍需时间；供给端截至目前国内在产浮法玻璃产能仍在17万吨以上，属于历史高位，但投产高峰已于去年结束，今年下半年增量产能减少,以及冷修规模大于复产，预计下半年行业在产产能仍接近17万吨，整体供给有所收缩，我们对全年浮法玻璃供需形势保持相对平衡预期。 目标价13港元，维持买入评级： 我们仍看好公司长期的稳健经营和高股息逻辑，目前经营