券商机构业务研究系列报告之一：欧美机构佣金率下行，研究更重专业性

股票研究 2024.05.21 欧美机构佣金率下行，研究更重专业性 海——券商机构业务研究系列报告之一 外刘欣琦(分析师)王思玥(研究助理) 业 行021-38676647021-38031024 liuxinqi@gtjas.comwangsiyue028676@gtjas.com 专 证书编号S0880515050001S0880123070151 题本报告导读： （美国指数基金占比的提升与欧洲MiFIDII实施，均导致机构佣金费率的下行，机构 美更关注研究支出的使用效率，研究业务竞争加剧，专业化能力更为重要。 国摘要： ） 机构佣金是对机构交易的支付，欧美机构佣金率呈下滑趋势。1）机 构佣金是机构投资者通过经纪商交易时，对于交易执行、研究及经纪 服务费用的支付；2）21世纪初的十年，美国机构佣金率经历了大幅下降，自5美分/股下降至不足2美分/股。2018年以来，欧洲机构佣金率大幅下滑，自接近8bp下降至4bp。 美国指数基金占比提升致佣金率下滑，研究服务更注重专业性。1）固定佣金制废除后，“安全港”条款保留了捆绑支付模式。机构佣金一般采用客户佣金计划模式（ClientCommissionArrangementModel）， 报 证“捆绑”支付订单执行费用及经纪和研究服务费用。《证券交易法》券以及SEC对符合捆绑支付条件的经纪和研究服务做出严格规定。佣研金分配根据经纪商投票（Brokervote）程序结果进行。2）2000年以究来，指数基金占比提升，更多采用低成本DMA交易且不使用传统研究，致机构佣金率下行。2022年DMA交易渠道已占机构交易量的 36.6%。3）研究支出减少，投资机构更为注重提升研究支出的使用效 告率，更关注研究服务专业性。 欧洲MiFIDⅡ禁止使用佣金支付研究费用致佣金率下滑，研究服务竞争加剧。1）MiFIDⅡ实施后欧洲采用研究支付账户（ResearchPaymentAccountModel）模型，研究支付金额与执行支付金额严格分 开，机构需披露购买研究报告的费用明细，并证明其有用性。欧洲机构通过优化经纪商投票程序以证明支出的合理性。2）MiFIDII要求不得使用交易佣金支付研究费用，资管机构开始重新审视交易成本，许多机构通过与经纪人谈判降低佣金率并增加低成本电子交易的应用，使佣金率下降。3）MiFIDⅡ实施后机构研究开支大幅缩减，减少对卖方研究服务的采购。外部研究服务的缩减加剧了研究服务的优胜劣汰和价格竞争，减少了中小上市公司研究覆盖。投资机构倾向于研究成本内部化，头部集中趋势加剧。 投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规。1）预计公募佣金率的下调对行业整体影响有限。投资机构将更为关注研究服务的专业性，券商将聚焦提升研究服务的专业化能力。2）预计 研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规，个股推荐中信证券、广发证券。 风险提示：1）权益市场大幅波动；2）佣金率循环下降。 投资银行与经纪业 评级：增持 交易数据行业主要上市公司 市值（百万、美元） 摩根大通 588,088.86 花旗集团 122,209.66 高盛 150,822.63 市值合计 861,121.15 相关报告 《公募佣金新规落地，研究实力更为重要 ——关于发布公募基金证券交易费用管理规定的点评》 2024.04.20 目录 1.机构佣金是对机构交易的支付，佣金率呈下滑趋势3 1.1.机构佣金是机构投资者通过经纪商交易时，对交易执行、研究及经纪服务费用的支付3 1.2.机构经纪起源于美国，并形成以机构佣金支付交易执行、研究及经纪服务费用的模式3 1.3.美国、欧洲均经历了机构佣金率的大幅下滑3 2.美国：指数基金占比提升致佣金率下滑，研究服务更注重专业性.5 2.1.美国“捆绑”支付交易与研究佣金，对研究服务范围作出严格规定5 2.1.1.美国“捆绑”支付交易与研究佣金6 2.1.2.对符合捆绑支付条件的经纪和研究服务做出严格规定6 2.1.3.佣金分配根据经纪商投票程序结果进行7 2.2.指数基金占比提升，更多采用低成本DMA交易且不使用传统研究，致机构佣金率下行7 2.3.佣金率的下降使机构更注重研究服务的专业性8 3.欧洲：MiFIDⅡ禁止使用佣金支付研究费用致佣金率下滑，研究服务竞争加剧9 3.1.MiFIDⅡ要求研究支付金额与执行支付金额严格分开，机构需证明其所购买的外部研究的有用性9 3.1.1.MiFIDⅡ要求研究支付金额与执行支付金额严格分开9 3.1.2.机构需证明其所购买的外部研究的有用性10 3.1.3.通过优化经纪商投票程序来证明研究支出的合理性10 3.2.MiFIDⅡ实施后，机构佣金不得支付研究费用，且更多采用低成本DMA交易，佣金率下降10 3.3.研究开支大幅削减，研究服务竞争加剧，投资机构头部集中加剧 11 4.投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规12 4.1.我国基金管理人应该选择交易、研究等服务能力较强的证券公司参与证券交易13 4.2.公募佣金率下调预计对行业整体影响有限，研究业务将向专业化发展13 4.3.投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规 15 5.风险提示15 1.机构佣金是对机构交易的支付，佣金率呈下滑趋势 1.1.机构佣金是机构投资者通过经纪商交易时，对交易执行、研究及经纪服务费用的支付 机构佣金是机构投资者通过经纪商交易时，用于支付交易执行、研究及经纪服务费用的佣金。1）证券投资基金、养老金、保险公司等机构投资者每年需要进行大量的证券交易。由于交易所仅为经纪商提供交易席位，且场外交易场所需通过经纪商撮合成交，机构投资者通过经纪商实现交易，向经纪商支付的交易费即机构佣金。2）经纪商提供的交易渠道包括交易所及场外交易渠道，交易所交易渠道包括传统人工平台交易即高接触（HighTouch），以及电子交易渠道即低接触算法交易（Lower-touchalgo） /直接市场准入（DMA/Directmarketaccess）。3）当机构投资者通过传统人工渠道交易时，机构投资者通常是将证券交易执行和研究、经纪服务等捆绑在一起，通过机构佣金来进行支付。其中，用于支付除交易执行之外的研究和经纪服务的那部分佣金，使用机构佣金而非“硬美元”直接支付，在美国被称为“软美元（SoftDollars）”。 1.2.机构经纪起源于美国，并形成以机构佣金支付交易执行、研究及经纪服务费用的模式 二战以后，美国机构大宗交易兴起，投资银行开始为机构提供大宗交易业务，收取机构佣金。第二次世界大战后，美国证券市场上机构交易者在总交易量中的占比增加。机构投资者包括开放型投资公司(共同基金)、 封闭型投资公司、公司养老基金、保险公司、共同信托基金和银行管理的个人信托基金等。1958年机构交易约占交易活动总量的25%。1000股、5000股甚至10000股的大宗交易开始成为机构投资者的新选择，此时美国交易所内的交易仍通过交易员撮合实现，交易员通常处理的是100、200股的交易，大宗交易超出了交易员的资金能够实现的额度，美国投行开始为机构客户提供大宗交易业务。 固定佣金制下，机构为降低虚高佣金提供研究、经纪服务等非现金返佣方式，形成以机构佣金支付交易执行、研究及经纪服务费用的模式。1975年以前，证券交易所采用固定佣金制。进入70年代之后，随着机构投资者的快速发展，大宗交易开始主导纽约证券交易所和其他交易市场。由 于规模经济效应，大宗交易的交易执行成本要大幅低于执行的佣金。而在固定佣金制下，经纪商无法通过削减佣金等价格手段来竞争业务，便以研究服务、经纪服务等各种非现金返佣的方式转向了非价格竞争，形成以机构佣金支付交易执行、研究及经纪服务费用的模式。 1.3.美国、欧洲均经历了机构佣金率的大幅下滑 21世纪初的十年，美国机构佣金率经历了大幅下降，自5美分/股下降 至不足2美分/股。21世纪初，美国机构佣金约为5美分/股，至2011年 降至不足2美分/股，十年内下降了超过60%。2022年美国机构整体的佣金率约为1.96美分/股，大型机构平均佣金率1.54美分/股。 图1:美国机构股票交易佣金率呈下降趋势（美分/股） 数据来源：Bernsteinanalysis 图2:2022年美国机构股票交易平均佣金率为1.96（美分/股） 3.50 3.00 2.50 2.00 2.90 2.64 2.58 2.50 44 2.29 2.012. 96 2.10 1.88 86 54 1. 1. 481. 2. 64 1. 971. 18 2. 1.50 1.00 0.50 0.00 总体大型机构中型机构小型机构 2018202020212022 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2018年以来，欧洲机构佣金率大幅下滑，自接近8bp下降至4bp。1）根据Integratedtechnologygroup（ITG）的数据，英国佣金从2017年第一季度的8个基点下降到一年后的5.8个基点。在欧洲其他地区，不包 括英国，佣金从7.4个基点下降到5.2个基点。2023年交易佣金率降至 4.02bp，大型机构佣金率降至3.09bp。 379173 图3:2018年以来欧洲机构股票交易佣金大幅下滑图4:2023年欧洲平均佣金率降低至4bp（bp） 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 欧洲机构股票交易佣金（十亿欧元） 6.00 3.03.0 2.8 2.3 2.42.5 2.5 2.2 2.0 2.6 2.3 2.1 1.9 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 4.48 4.50 5.04 4.54 4.024.21 3.87 3.46 3.69 3.093.05 2.93 总体大型机构中型机构小型机构 202120222023 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2002-2023年，我国公募基金佣金费率保持7bp以上。中国于2002年实行证券交易浮动佣金制。浮动佣金制的实施，导致市场整体的佣金率降低。而公募基金分仓佣金执行的佣金率则高于市场整体佣金率。2002-2023，我国基金公司支付给券商的佣金费率保持在7bp以上。 图5:基金公司支付给券商的佣金费率保持在7bp以上的水平 2500.1000% 0.0900% 2000.0800% 0.0700% 1500.0600% 0.0500% 1000.0400% 0.0300% 500.0200% 0.0100% 00.0000% 公募基金分仓佣金（亿元）佣金率（右） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：佣金率=公募总佣金/公募基金股票交易总额 2.美国：指数基金占比提升致佣金率下滑，研究服务 更注重专业性 2.1.美国“捆绑”支付交易与研究佣金，对研究服务范围作出严格规定 2.1.1.美国“捆绑”支付交易与研究佣金 固定佣金制废除后，“安全港”条款保留了捆绑支付模式。1975年美国证监会正式废止了固定佣金制，但在对《证券交易法》进行修改时，增加了第28(e)条，即所谓的“安全港”条款。该条款规定只要佣金是对提供的经纪与研究服务价值的合理支付，管理的账户支付超过可获取的最低佣金便不会被认定为违法行为或者违反信托义务。固定佣金制下实行的将交易执行和研究等其他服务的成本捆绑在一起，以交易佣金支付的模式保留了下来。 机构佣金一般采用客户佣金计划模式（ClientCommissionArrangementModel），“捆绑”支付订单执行费用及经纪和研究服务费用。1）资金管 理人通过执行经纪人下达客户订单，并通过“捆绑”佣金支付订单执行费用及经纪和研究服务费用。2）执行经纪人制定和维护程序，以便及时记录和支付研究费用。一种情况下，执行经纪人将用于研究的佣金记入由执行经纪人管理的客户佣金计划，并保留