非银金融：优质头部机构养成系列研究（一）：券商杠杆要去哪——做市业务前景探析

证券研究报告 行业研究 2024年03月19日 投资评级看好上次评级看好 本期内容提要: ➢相较于传统方向性自营业务，非方向性的做市业务盈利稳定性更强，有助于自营收入质量。券商做市业务盈利主要来源于交易中介收入（Facilitation revenues）和库存收入（Inventory revenues）。相较于传统方向性自营业务，非方向性的做市业务盈利稳定性更强，有助于自营收入质量提升。 冉兆邦非银金融行业分析师执业编号：S1500523040001邮箱：ranzhaobang@cindasc.com ➢海外投行凭借做市业务成功转型，做市收入已成为海外投行的重要盈利支柱，成为较好的加杠杆方向。2010年美联储前主席保罗·沃尔克提出“沃尔克规则”，要求银行机构剥离方向性的自营投资业务，美国大型投行的自营业务转型大幅推进。当前做市业务已成为美国投行重要的收入支柱。从做市业务在综合投行和电子做市商的业绩表现来看，其非方向性特征下，盈利稳定性明显，是较好的加杠杆方向。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢当前国内尚未建立以做市商为核心的二级市场流动性提供机制。以债券市场做市为例，我国债券交易主要集中于银行间市场，“经纪商报价”是当前国内债券交易的主流方式，但该模式为主的市场难以在市场出现大幅度波动的时候提供足额的流动性。 ➢能否复制海外经验？我们认为，国内券商做市业务向上空间的主要驱动因素有三，一是标的证券的衍生市场发达；二是投资者群体丰富；三是做市业务制度完备。 ➢投资建议：我们认为，做市业务正处于从机制完善到规模扩张的发展机遇期。随做市制度持续推进，券商在债券、权益、衍生品、基金、公募reits等市场做市水平或有望提升，美国经验表明做市业务已成为头部投行重要的收入来源和加杠杆方向，其业务收入有助于平滑券商整体业绩波动。建议关注用表能力较强，做市规模领先，机构业务布局领先的头部券商。如用表能力领先的中信证券、中国银河；做市业务领先的东方证券、华泰证券、国金证券等。 ➢风险因素：做市制度推行不及预期、券商发展做市业务意愿不强、衍生品市场发展不及预期、测算具备主观性。 目录 一、券商做市业务发展提速，开启自营业务非方向性转型之路...................................................51、制度规范开辟新业务路径，券商加速布局做市业务.........................................................52、做市业务具备非方向性特征，可有效改善自营业务盈利质量.........................................7二、美国投行做市业务为盈利支柱，具备高杠杆、ROE稳定等特征...........................................81、做市业务已成为美国投行重要的盈利支柱.........................................................................82、综合大型投行和电子做市商均具备可借鉴的发展经验.....................................................93、做市业务ROE平稳，是较好的加杠杆方向.....................................................................12三、从机制到规模，我国券商做市业务向上空间逐步打开.........................................................131、交易所债券做市制度明显提升债券市场交投活跃度.......................................................132、科创板、北交所做市形成经验积累，有望开辟券商权益做市新赛道...........................163、我国券商开始角力做市业务...............................................................................................174、对标看，成熟市场的做市业务发展主要受到三重因素驱动...........................................19四、业务规模与盈利测算.................................................................................................................23五、投资建议..............................................................................................................................25六、风险因素....................................................................................................................................25 表目录 表1：做市商制度发展时间表...............................................................................................................................5表2：券商做市业务资格获取情况......................................................................................................................6表3：高盛2022年业务收入及同比增速......................................................................................................10表4：国内债券市场做市制度对比...................................................................................................................14表5：沪深债券做市基准券指数及选样条件................................................................................................15表6：北交所做市资格准入条件修订..............................................................................................................17表7：2023年交易所债券做市商评价............................................................................................................18表8：2023年北交所、科创板做市商做市标的规模................................................................................18表9：2023年期权期货做市商评价.................................................................................................................18表10：2023年上交所基金主做市商评价.....................................................................................................19表11：中国美国权益、利率期权期货合约规模及分类（单位：亿手）..........................................20表12：银行间债券市场交易结算结构（单位：亿元）...........................................................................21表13：券商债券做市业务收入测算................................................................................................................23表14：券商科创板/北交所做市业务收入测算............................................................................................24 图目录 图1：做市业务盈利模式........................................................................................................................................7图2：做市业务模式及参与方...............................................................................................................................8图3：高盛做市收入占比........................................................................................................................................9图4：摩根士丹利做市收入占比..........................................................................................................................9图5：JP摩根做市收入占比...................................................................................................................................9图6：美国银行做市收入占比...............................................................................................................................9图7：高盛组织架构调整（1997-2009）....................................................................................