高基数下增长稳健，血糖、呼吸多业务线持续亮眼

请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入(维持) 市场价格：39.16元 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：谢木青 执业证书编号：S0740518010004 电话：021-20315895 Email：xiemq@zts.com.cn 分析师：于佳喜 执业证书编号：S0740523080002 Email：yujx03@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 1,002 流通股本(百万股) 939 市价(元) 39.16 市值(百万元) 39,257 流通市值(百万元) 36,758 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1 鱼跃医疗（002223.SZ）：业绩符合预期，常规产品加速恢复 2 鱼跃医疗（002223.SZ）：业绩持续超预期，疫情相关产品海外持续放量 3鱼跃医疗（002223.SZ）：业绩超预期，传统主业持续恢复，呼吸机、额温枪贡献较大业绩弹性 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 7,102 7,972 8,759 10,111 11,662 增长率yoy% 3% 12% 10% 15% 15% 净利润（百万元） 1,595 2,396 2,069 2,405 2,799 增长率yoy% 8% 50% -14% 16% 16% 每股收益（元） 1.59 2.39 2.06 2.40 2.79 每股现金流量 2.30 2.12 1.65 2.97 3.46 净资产收益率 16% 20% 15% 15% 15% P/E 25 17 18 15 13 P/B 4 3 3 2 2 注：股价信息截止至2024年5月18日 投资要点  事件：公司发布2023年年报以及2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入79.72亿元，同比增长12.25%，归母净利润23.96亿元，同比增长50.21%，扣非净利润18.36亿元，同比增长46.79%。2024年一季度，公司实现营业收入22.31亿元，同比下降17.44%，实现归母净利润6.59亿元，同比下降7.58%，实现扣非净利润5.51亿元，同比下降21.69%。  分季度来看： 2023年单四季度公司实现收入13.09亿元，同比下降34.08%，归母净利润2.05亿元，同比下降55.36%，扣非净利润1.65亿元，同比下降43.19%。公司单季度业绩有所下降，主要与2022Q4同期呼吸制氧板块的高基数有关，同时年底部分资产、信用减值也对利润造成一定压制。2024年一季度，公司实现营业收入22.31亿元，同比下降17.44%，实现归母净利润6.59%，同比下降7.58%，实现扣非净利润5.51亿元，同比下降21.69%，在同期高基数下仍然表现相对稳健表现，环比增长趋势良好。  产能、品牌、服务多重助力，呼吸治疗业务持续50+%高增。2023年呼吸治疗业务板块实现收入33.71亿元，同比增长50.55%，其中制氧机产品同比增长近60%，呼吸机类产品增速超30%，雾化产品同比增长超60%。公司呼吸治疗业务凭借出色的产品质量、卓越的品牌影响力以及优秀的服务保障，面对行业机遇迅速响应，实现业绩高增，疫情以后国内居民健康管理认知意识快速提升，家用呼吸、制氧等常规产品渗透率有望持续提升，同时叠加第三代睡眠呼吸机、大流量制氧机等新产品的陆续上市，未来公司呼吸治疗业务有望维持较快增长趋势。  CGM产品升级叠加渠道调整，糖尿护理业务加速增长。2023年公司糖尿病护理业务实现收入7.26亿元，同比增长37.12%。2023年公司14天免校准CGM产品CT3成功上市，综合性能表现突出，在院内外市场实现快速推广，同时公司针对院内外市场的团队结构与组织架构积极调整，加快相关团队人才梯度建设，以适应快速发展的业务环境，客户忠诚度不断提升，未来糖尿病护理业务有望持续保持高增趋势。  产品性能迭代升级，家用、急救产品实现业绩加速。2023年家用类电子检测及体外诊断实现收入16.74亿元，同比增长10.05%，其中电子血压计产品同比增长超过20%，公司围绕家用电子产品关键零部件加强研发攻关，迭代核心技术，产品竞争力不断提升，整体业务维持良好增速；在急救领域，公司2023年相关业务收入1.63亿元，同比增长8.03%，在公司 自主研发的AED产品M600驱动下，公司急救业务实现良性增长。  康复基石板块表现稳健，感控业务高基数下有望企稳回升。2023年公司康复及临床器械实现收入12.28亿元，同比下降12.82%，其中轮椅车、针灸针等主要产品仍然维持增长趋势，未来有望实现持续稳定的业绩贡献；2023年公司感染控制业务实现收入7.56亿元，同比下降36.15%，主要与2022年同期高基数有关，公司在感控领域持续开发专科新赛道，不断丰富民品业务布局，未来有望逐步企稳回升。  盈利预测与投资建议：根据财报数据，我们调整盈利预测，预计呼吸制氧等产品驱动下有望延续快速增长趋势，高毛利产品占比有望不断提升，同时监管政策收紧可能造成短期扰动，预计2024-2026年公司实现收入87.59、101.11、116.62亿元，同比增长10%、15%、15%（调整前24- 25年90.36、104.60亿元），预计202 4-2026年实现归属母公司净利润20.69、24.05、27.99亿元，同比增长-14%、16%、16%（调整前24- 25年24.03、27.51亿元）。公司当前股价对应2024-2026年18、1 5、1 3倍PE，考虑到公司常规产品加速恢复，新兴业务成长性强，新冠疫情后国内外品牌力快速提升，维持“买入”评级。  风险提示：产品推广不达预期风险，政策变化风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 高基数下增长稳健，血糖、呼吸多业务线持续亮眼 鱼跃医疗（002223.SZ）/医疗器械 证券研究报告/公司点评 2024年5月18日 -10%0%10%20%30%40%50%2022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-072023-082023-092023-092023-10鱼跃医疗沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：鱼跃医疗主要财务指标变化（百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：鱼跃医疗主营业务收入情况（百万元） 图表3：鱼跃医疗归母净利润情况（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表4：鱼跃医疗分季度财务数据（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 图表5：鱼跃医疗分季度营业收入变化（百万元） 图表6：鱼跃医疗分季度归母净利润变化（百万元） 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 图表7：鱼跃医疗期间费用率变化情况 图表8：鱼跃医疗盈利能力变化 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20162017201820192020202120222023销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0%20%40%60%20162017201820192020202120222023毛利率净利率 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 图表9：鱼跃医疗呼吸治疗产品销售情况/百万元 图表10：鱼跃医疗糖尿病产品销售情况/百万元 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表11：鱼跃医疗感控类产品销售情况/百万元 图表12：鱼跃医疗康复及临床器械销售情况/百万元 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表13：鱼跃医疗家用电子检测及诊断产品销售情况/百万元 图表14：鱼跃医疗急救产品销售情况/百万元 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 I0mUeoo5TKjljxJDR1+4N1O5ETBYlnDfbyvNSNpTtHY4bnMoYd+2BGSVCyCwbhR+ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司点评 图表15：鱼跃医疗财务报表预测 来源：中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E货币资金7,2155,6728,33311,474营业收入7,9728,75910,11111,662应收票据0000营业成本3,8674,3075,0075,817应收账款448536538586税金及附加8189101117预付账款42658081销售费用1,0981,0511,1931,353存货1,4121,5761,7222,179管理费用411394435466合同资产7346研发费用504508566630其他流动资产2683,1293,1353,144财务费用-157000流动资产合计9,38512,33015,32418,706信用减值损失9-10-10-10其他长期投资7588239341,061资产减值损失-93000长期股权投资226226226226公允价值变动收益-4000固定资产1,9742,2092,4842,794投资收益143202020在建工程111211211111其他收益115000无形资产511472407370营业利润2,8932,4302,8293,299其他非流动资产3,003575582582营业外收入4606060非流动资产合计6,5824,0324,2214,350营业外支出48303030资产合计15,96716,36219,54523,056利润总额2,8492,4602,8593,329短期借款097226335所得税473408474552应付票据275132192279净利润2,3762,0522,3852,777应付账款1,1368611,0161,198少数股东损益-19-17-19-23预收款项0000归属母公司净利润2,3952,0692,4042,800合同负债183123142163NOPLAT2,2452,0522,3852,777其他应付款234234234234EPS（按最新股本摊薄）2.392.062.402.79一年内到期的非流动负债526526526526其他流动负债520474482490主要财务比率流动负债合计2,8732,2452,4632,678会计年度20232024E2025E2026E长期借款6847849841,184成长能力应付债券0000营业收入增长率12.3%9.9%15.4%15.3%其他非流动负债495495495495EBIT增长率54.1%-8.6%16.2%16.4%非流动负债合计1,1781,2781,4781,678归母公司净利润增长率50.2%-13.7%16.2%16.4%负债合计4,0522,5472,9643,379获利能力归属母公司所有者权益11,76413,62815,83218,431毛利率51.5%50.8%50.5%50.1%少数股东权益15213511693净利率29.8%23.4%23.6%23.8%所有者权益合计11,91513,76315,94818,525ROE20.1%15.0%15.1%15.1%负债和股东权益15