生猪养殖行业投资框架2024更新版

证券研究报告|2024年05月17日 生猪养殖行业投资框架 2024更新版 行业研究·深度报告 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：鲁家瑞021-61761016 lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002 证券分析师：李瑞楠021-60893308 liruinan@guosen.com.cnS0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 关键结论 1、猪周期是伴随二元能繁母猪变化下的猪价大幅度的有规律波动。 2、从历史看，一轮猪周期基本维持4-5年。另外，在养殖成本离散度很大的背景下，猪周期时间不会拉长，而且头部规模企业仍有明显的成长性。 3、当前行业实际产能去化足够，尤其2023下半年北方猪瘟疫情影响较大，2024年春节后猪价表现淡季不淡，周期已进入右侧。考虑到后续南方将进入雨季多发期，且行业高成本高杠杆产能现金流依然承压，后续潜在重新亏损或者疫情扰动都将启动更大的周期反转。 投资建议 1、周期角度，成本和出栏成长均优秀的小体量猪企是首选。 2、价值角度，产品做到极致，具备超额收益的企业更能实现高质量发展。 股价上行的驱动 第一，猪价预期抬升，头均市值在猪价上行期的隐含义是头均盈利*PE，猪价高度将直接影响市值提升空间。第二，企业成本及出栏兑现，优质猪企在景气上行期将拥有出栏弹性和单位超额盈利的双击。 相关标的（按2023年生猪出栏量大小排序） 牧原股份、温氏股份、新希望、唐人神、新五丰、天康生物、巨星农牧、华统股份、京基智农、神农集团、广弘控股。 风险提示：不可控的动物疫情引发的潜在风险；生猪价格波动剧烈的风险，饲料原材料价格波动剧烈的风险。 2 01 问题1：周期的变与不变 02 问题2：未来如何判断 03 问题3：投资节奏如何把握 04 问题4：如何选股 05 行业相关标的介绍 06 风险提示 3 问题1：周期的变与不变 周期性：猪价围绕母猪产能这一核心变量进行有规律的波动，21世纪以来，国内经历了5轮完整的猪周期，基本4年左右一轮。 •猪周期波动的本质是在猪价的牵引下，行业产能跟随盈利波动出现规律性起伏；同时，养殖生产有时滞，当下的产能通过影响远期的供给，又决定着未来的猪价，进而影响新的产能波动。 •当前行业内养殖水平差异依然较大，负债率与成本双高的产能数量足够，猪周期依然存在。 图1：历史生猪价格复盘 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 5 成长性：国内养殖产能未来仍有较大的规模提升空间。 •据农业农村部预计，2023年国内生猪养殖规模化率超过68%，相较2022年提升约3%。参考美国生猪行业99%的规模产能占比，未来国内仍有充裕的规模提升空间。 •按照2023年生猪养殖出栏统计来看，国内养猪产能CR10合计占比仅23%，其中，优秀企业表现出明显的成长性。 图2：目前国内散养户产能占比仍高图3：2016年起国内生猪养殖CR10快速增长 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0% 散养户规模场一体化 50% 40% 30% 20% 10% 0% 45% 20% 23% 17% 12% 8% 9% 5% 2016A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2035E 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市场去产能：盈利亏损驱动，资金不足的养户主动退出行业。 疫情去产能：蓝耳、非瘟等疫病驱动，受到疫情影响较大的产能被动出清。 政策推动：环保政策提高养殖行业门槛，落后产能被动出清。 表1：21世纪以来五次猪周期猪价波动情况产能去化核心驱动 起止时间 亏损(月) 最大亏损幅度 盈利(月) 最大盈利幅度 周期长度 上行阶段启动因素 非典去产能 1997.07~2004.09 9 -200 11 200 7.2年 1.(核心)“非典”期间宰杀母猪、补栏停滞；2.(催化剂)04年禽流感疫情，猪肉替代消费增加；3.(催化剂)豆粕价格上涨带动养殖成本上升。 疫情去产能 2004.10~2008.04 13 -105 29 585 3.5年 1.(核心)2006年高致病性猪蓝耳病疫情导致能繁母猪数量与生产效率双降；2.(催化剂)饲料价格再升。 市场去产能 2008.05~2011.09 7 -200 33 665 3.3年 1.(核心)猪价两次探底导致的产能去化；2.(催化剂)2011年初雨雪冰冻灾害导致部分地区母猪流产、仔猪腹泻等疫病流行。 市场去产能环保去产能 2011.10~2016.06 42.5/14 -625/-370(散户/规模场) 13.5/42 460/720 4.7年 1.(核心)猪价多底亏损，散户规模场产能双去化；2.(扰动因素)成本分化和环保禁养导致的规模场扩张与散户去产能并行。3.(扰动因素)“中央八项规定”、“闰九月”和新环保法实施导致的供需短期失衡。 非瘟去产能 2016.07~2021.1 9/6.5 -325/-326(外购仔猪/自繁自养) 41.5/44 3080/2781 4.5年 1.(核心)18年非洲猪瘟疫情带来蛋白缺口；2.(催化剂)大范围环保禁养导致生产恢复困难。 资料来源：畜牧产业经济观察，国信证券经济研究所整理(注：受数据限制，第一周期盈亏统计仅包含2003年1月-2004年9月) 本轮周期新变化：行业负债率升至历史极限，金融去杠杆或成为核心驱动 高盈利转化为固定资产开支，猪企杠杆率普遍再上新阶。2019-2020年行业的高盈利，由于周期顶部的持续扩张，均转化成固定资产。2021年起生猪行业进入下行周期，产业整体经营活动现金流失血，主要靠筹资性现金流支撑，上市公司通过定增、可转债等方式融资来补充现金流。 本轮周期行业整体的资产负债率较上一轮周期底部的最差阶段（2018年）明显抬升。从上市公司报表来看，2024Q1末行业资产负债率中枢水平达到70-75%，个别企业已超过80%，行业需要一波大的盈利才有望实现资产负债表修复。 上市公司间的资产负债率离散度也较大，资金储备与后续融资空间存在明显差异。非上市的规模企业融资渠道更加有限，主要依赖银行贷款和上游账期维持周转，行业整体资金面压力较大，周期底部信号明显。 图4：上市猪企资产负债率整体提升至历史极限水平 表2：2018Q1-2024Q1阶段生猪养殖上市企业整体结余现金数量不大（单位：亿元） 牧原股份温氏股份新希望金新农天康生物 单位：亿元经营性现金流净额加总 投资性现金流 净额加总 筹资性现金流 净额加总 结余现金数量 120 100 80 60 40 20 0 新五丰唐人神天邦食品傲农生物 2015201620172018201920202021202220232024Q1 牧原股份887.98-1,384.70609.06112.34 温氏股份549.57-521.4755.2283.32 新希望372.08-713.43400.8359.48 金新农8.42-23.6414.52-0.70 天康生物18.06-77.6868.138.52 新五丰-7.90-13.0731.8210.85 唐人神22.61-94.6488.8416.82 正邦科技4.69-201.54212.9616.11 天邦食品37.42-80.9939.96-3.61 傲农生物26.71-103.7079.042.05 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 8 问题2：未来如何判断？ 母猪出生 成熟 活猪 8个月 能繁母猪 对应10-12个月后的商品猪出栏 怀孕4个月 哺乳1个月 补栏仔猪 仔猪出生 对应5-6个月后的商品猪出栏 育肥 商品猪出栏 5-6个月 供给指标 母猪存栏、母猪销售价格、母猪料产量、母猪生产效率、仔猪盈利、淘汰母猪价格、屠宰场收到母猪比例及胎龄 出生仔猪数仔猪价格、仔猪料产量、母猪场仔猪销售量 肥猪出栏均重、肥猪存栏量、存栏中大猪比例 冻品库存 政府放储 进口量 冻品 冻品库容率 猪粮比价政府放储量 海内外价差进口量 季节性波动 经济周期波动 需求指标需求波动 屠宰量变化餐饮消费变化 10 能繁母猪存栏量及母猪生产效率可以反映10-12个月后的商品猪出栏量。 •核心关注官方数据，包括农业部月度同环比、统计局季度同环比等。饲料、猪细小疫苗批签发数据可作为母猪存栏的同步验证指标。 •猪价是可以预判能繁存栏变化的前瞻性日频数据，一般猪价很差，母猪去化会加快，饲料和疫苗的批签发数据都会后续得到验证。 图5：农业部能繁母猪存栏同环比与毛猪价格的拟合对比 图6：全国猪细小批签发量月度同环比与生猪价格的拟合对比 猪细小批签发量同比（%） 生猪价格（元/公斤） 猪细小批签发量环比（%） 300% 250% 200% 150% 100% 50% 2014/5/1 2014/10/1 2015/3/1 2015/8/1 2016/1/1 2016/6/1 2016/11/1 2017/4/1 2017/9/1 2018/2/1 2018/7/1 2018/12/1 2019/5/1 2019/10/1 2020/3/1 2020/8/1 2021/1/1 2021/6/1 2021/11/1 2022/4/1 2022/9/1 2023/2/1 2023/7/1 2023/12/1 0% -50% -100% 40 30 20 10 0 -10 2014.4- 2016.6 猪价上行期 2016.6- 2018.4 猪价下行期 2018.4- 2021.1 猪价上行期 2021.1- 2024.3 猪价下行期 资料来源：农业部，国信证券经济研究所整理（红色区域代表猪价上行期，灰色区域代表猪价下行期；2008.12之前的能繁母猪存栏是季度数据，为保持数据一致性，未将能繁环比增速在上图列示） 资料来源：中国兽药信息网，国信证券经济研究所整理 11 能繁母猪存栏是决定生猪供应的基本盘，农业部以能繁母猪存栏量为核心调控指标，落实生猪稳产保供。 •2024年2月29日，农业农村部印发了《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》的通知。“十四五”后期，以正常年份全国猪肉产量在5500万吨时的生产数据为参照，设定能繁母猪存栏量调控目标，即能繁母猪正常保有量稳定在3900万头左右。 图7：农业农村部印发的《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》的详细内容 4290万头 正常保有量110% 4095万头 正常保有量105% 红色区域产能过度波动 能繁母猪月度存栏高于正常保有量的110% 黄色区域产能大幅波动 能繁母猪月度存栏处于 正常保有量的105%-110%区间 能繁母猪存栏过度增加 能繁母猪存栏大幅增加 强化相应调控措施， 促使能繁存栏逐步回归到绿色区域 启动相应调控措施，与市场调节共同作用一是加强监测预警 二是启动产能调减机制 正常保有量3900万头 绿色区域产能正常波动 能繁母猪月度存栏处于正常保有量的92%-105%区间 市场调节为主，不需要启动调控措施 促使能繁母猪存栏量逐步回归到绿色区域 3588万头 正常保有量92% 3315万头 正常保有量85% 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 黄色区域产能大幅波动 能繁母猪月度存栏处于正常保有量的85%-92%区间 红色区域产能过度波动 能繁母猪月度存栏低于正常保有量的85% 能繁母猪存栏大幅减少 能繁母猪存栏过度减少 启动相应调控措施，与市场调节共同作用一是加强监测预警 二是启动产能增加机制 三是向产能降幅较大的