证券研究报告|2025年1月27日 生猪养殖行业投资框架 2025更新版 行业研究·深度报告 投资评级:优于大市(维持评级) 证券分析师:鲁家瑞021-61761016 lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002 证券分析师:李瑞楠021-60893308 liruinan@guosen.com.cnS0980523030001 证券分析师:江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cnS0980524070003 关键结论 1、猪周期展望:我们认为2024年是非瘟大周期余震的结束,2025年是新周期的开始,由于当前行业整体资本开支意愿较低,未来头部企业与家庭农场会不断蚕食行业中段养殖成本高的产能。如若发生新的生猪疫病或者政策干扰,行业仍会在外力因素下,出现大幅度的周期性波动。 2、竞争格局展望:头部企业出栏扩张空间仍然足够,行业竞争转向规模企业之间的竞争,成本低的企业仍有足够的成长空间。 3、产业发展趋势:国内生猪养殖屠宰一体化或双向奔赴,成本管理优秀的企业最终有望胜出。 投资建议 拥抱高ROE价值标的,由于一线养殖生产管理较标准工业品管控难度更大,能长期维持优势的猪企是更加稀缺的行业资产,头部强者恒强。 股价上行的驱动 第一,生猪产能预期去化或者猪价预期抬升,头均市值在猪价景气周期的隐含义是头均盈利*PE,猪价高度预期将直接影响市值提升空间。第二,企业成本及出栏兑现,优质猪企可以通过自身市占率提升和单位超额盈利得到市场认可。 风险提示:不可控的动物疫情引发的潜在风险;生猪价格波动剧烈的风险,饲料原材料价格波动剧烈的风险。 2 01 猪周期分析与展望 02 猪价判断的前瞻指标 03 企业竞争现状与展望 04 养殖与屠宰的一体化 05 行业相关标的介绍 06 风险提示 3 一、猪周期分析与展望 21世纪以来,国内经历了5轮猪周期。 规律总结如下:1、基本4年一轮;2、猪价大涨后必大跌;3、现金流是行业关键。 表:21世纪以来五次猪周期猪价波动情况产能去化核心驱动 起止时间 亏损(月) 最大亏损幅度 盈利(月) 最大盈利幅度 周期长度 上行阶段启动因素 非典去产能 1997.07~2004.09 9 -200 11 200 7.2年 1.(核心)“非典”期间宰杀母猪、补栏停滞;2.(催化剂)04年禽流感疫情,猪肉替代消费增加;3.(催化剂)豆粕价格上涨带动养殖成本上升。 疫情去产能 2004.10~2008.04 13 -105 29 585 3.5年 1.(核心)2006年高致病性猪蓝耳病疫情导致能繁母猪数量与生产效率双降;2.(催化剂)饲料价格再升。 市场去产能 2008.05~2011.09 7 -200 33 665 3.3年 1.(核心)猪价两次探底导致的产能去化;2.(催化剂)2011年初雨雪冰冻灾害导致部分地区母猪流产、仔猪腹泻等疫病流行。 市场去产能环保去产能 2011.10~2016.06 42.5/14 -625/-370(散户/规模场) 13.5/42 460/720 4.7年 1.(核心)猪价多底亏损,散户规模场产能双去化;2.(扰动因素)成本分化和环保禁养导致的规模场扩张与散户去产能并行。3.(扰动因素)“中央八项规定”、“闰九月”和新环保法实施导致的供需短期失衡。 非瘟去产能 2016.07~2021.1 9/6.5 -325/-326(外购仔猪/自繁自养) 41.5/44 3080/2781 4.5年 1.(核心)18年非洲猪瘟疫情带来蛋白缺口;2.(催化剂)大范围环保禁养导致生产恢复困难。 资料来源:畜牧产业经济观察,国信证券经济研究所整理(注:受数据限制,第一周期盈亏统计仅包含2003年1月-2004年9月) 通过猪价的复盘总结,可以得出以下结论: 1、每一轮猪周期,猪价的高点是不断攀升的,背后的原因是成本驱动,来自于行业高成本的边际定价; 2、仔猪价格低于猪价的时候意味着行业情绪悲观,周期基本触底。 图:历史生猪价格复盘 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 6 行业的单头亏损300元就是深度亏损,亏损持续时间一个季度就算极限。 养殖周期都能盈利,这个背后是行业有很多高成本的散户养殖,且农民的成本离散度很大。 引申问题:1、散户成本到底比牧原低还是高?2、牧原等规模企业有没有规模优势? 图:2010年以来22个省市猪粮比价波动情况 资料来源:中国种猪信息网,国信证券经济研究所整理 7 2021年:猪价大跌,9月底猪价跌到接近10元/公斤,行业大量淘汰三元母猪,用二元母猪更替。2021年全年都有非瘟持续扰动。 2022年:猪价上涨,10月底猪价涨到28元/公斤高位,之后猪价急转而下。2022年冬季有非瘟扰动。 2023年:猪价上半年淡季不淡,小幅亏损,下半年旺季不旺,深度亏损,并在冬季有非瘟扰动。 2024年:猪价春节后淡季不淡,二季度及三季度持续上行,9月上涨到22元/公斤高位,四季度旺季不旺,但行业保持盈利。2024年行业没有大的非瘟扰动。 图:2021-2024年生猪价格走势 毛猪(元/公斤) 40 35 30 25 20 15 10 5 2021/1/1 2021/3/1 2021/5/1 2021/7/1 2021/9/1 2021/11/1 2022/1/1 2022/3/1 2022/5/1 2022/7/1 2022/9/1 2022/11/1 2023/1/1 2023/3/1 2023/5/1 2023/7/1 2023/9/1 2023/11/1 2024/1/1 2024/3/1 2024/5/1 2024/7/1 2024/9/1 2024/11/1 0 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理8 行业结构变化: 1)规模化仍然在提升,成本管控好的企业仍然在扩张,绝对意义上的散养户已经退出市场,现在行业转向规模场之间的竞争。 2)行业分工趋势加速,企业更多承担育种和种猪养殖,家庭农场负责专业育肥(种猪养殖技术门槛高,而且风险大)。 图:上市猪企2024Q3末平均资产负债率接近70%,产业杠杆处于历史较高水平 牧原股份温氏股份新希望天康生物新五丰唐人神正邦科技天邦食品傲农生物行业平均 160 140 120 100 80 60 40 20 0 201320142015201620172018201920202021202220232024Q3 资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理 9 本轮周期能繁产能供给温和恢复:2024年11月末能繁母存栏4080万头,为农业部规划的3900万头正常保有量的104.6%,仍属于105%以内的产能调控绿色合理区域范围。2024年全年生猪均价在16-16.5元/公斤范围,预计2025年全年生猪均价在13-14元/公斤区间内。 我们认为2025年是新周期的开始,由于行业整体资本开支意愿较低,未来头部企业与家庭农场会不断蚕食行业中段养殖成本高的产能。如若发生新的生猪疫病或者政策干扰,行业仍会在外力因素下,出现大幅度的周期性波动。 图:2024年11月末能繁母猪存栏比环比增加0.2%图:50kg二元后备母猪价格窄幅调整,补栏情绪平淡(元/头) 能繁母猪存栏 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2015年1月 2016年1月 2017年1月 2018年1月 2019年1月 2020年1月 2021年1月 2022年1月 2023年1月 2024年1月 2018-04-20 2018-10-20 0 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 2019-04-20 2019-10-20 2020-04-20 2020-10-20 2021-04-20 2021-10-20 2022-04-20 2022-10-20 2023-04-20 2023-10-20 2024-04-20 2024-10-20 0 二元母猪:每头重50kg:样本养殖企业:均价:中国(周) 资料来源:农业部,国信证券经济研究所整理资料来源:钢联数据,国信证券经济研究所整理 10 思考:美国是不是没有猪周期了? •从美国猪周期演绎情况看,伴随养殖规模化提升,猪周期的时间跨度可能会被拉长(从上世纪80年代的4年左右一轮拉长至21世纪以来的7年左右一轮),但是猪价上下波动幅度仍然很大。 表:美国猪周期历史价格波动规律复盘 猪周期阶段 周期持续时间 本阶段截至年对应的500头以上规模 场存栏占比 价格起点 (美元/cwt) 价格高点 (美元/cwt) 上行周期价格涨幅 下行周期价格跌幅 1974.06-1976.112年5个月 1976.11-1980.43年5个月 1980.4-1983.113年8个月2861.3118.93%63.47% 1983.11-1988.115年59.6%37.562.165.60%71.55% 1988.11-1994.116年1个月76.0%36.261.269.06%118.57% 1994.11-1998.124年2个月90.0%30.859.793.83%306.12% 1998.12-2002.93年10个月94.0%26.352.298.48%96.98% 2002.9-2009.87年97.0%30.860.696.75%62.47% 2009.8-2016.117年4个月37.793.3147.48%139.23% 2016.11至今-34.586.2151.90%- 资料来源:USDA,国信证券经济研究所整理11 二、猪价判断的前瞻指标 母猪出生 成熟 活猪 8个月 能繁母猪 对应10-12个月后的商品猪出栏 怀孕4个月 哺乳1个月 补栏仔猪 仔猪出生 对应5-6个月后的商品猪出栏 育肥 商品猪出栏 5-6个月 供给指标 母猪存栏、母猪销售价格、母猪料产量、母猪生产效率、仔猪盈利、淘汰母猪价格、屠宰场收到母猪比例及胎龄 出生仔猪数仔猪价格、仔猪料产量、母猪场仔猪销售量 肥猪出栏均重、肥猪存栏量、存栏中大猪比例 冻品库存 政府放储 进口量 冻品 冻品库容率 猪粮比价政府放储量 海内外价差进口量 季节性波动 经济周期波动 需求指标需求波动 屠宰量变化餐饮消费变化 13 能繁母猪存栏量及母猪生产效率可以反映10-12个月后的商品猪出栏量。 •核心关注官方数据,包括农业部月度同环比、统计局季度同环比等。饲料、猪细小疫苗批签发数据可作为母猪存栏的同步验证指标。 •猪价是可以预判能繁存栏变化的前瞻性日频数据,一般猪价很差,母猪去化会加快,饲料和疫苗的批签发数据都会后续得到验证。 图:农业部能繁母猪存栏同环比与毛猪价格的拟合对比图:全国猪细小批签发量月度同环比与生猪价格的拟合对比 40 30 20 10 0 2002-03-01 2004-03-01 2006-03-01 -10 -20 能繁母猪存栏变化率:同比增减(%,左轴)毛猪价格(元/公斤,左轴) 能繁母猪存栏变化率:环比增减(%,右轴) 500% 10400% 300% 5 200% 100% 0 2014/5/1 2014/11/1 2015/5/1 2015/11/1 2016/5/1 2016/11/1 2017/5/1 2017/11/1 2018/5/1 2018/11/1 2019/5/1 2019/11/1 2020/5/1 2020/11/1 2021/5/1 2021/11/1 2022/5/1 2022/11/1 2023/5/1 2023/11/1 2024/5/1 2024/11/1 0% 2024-03-01 -100% -5 40 猪细小批签