生猪养殖行业投资框架

证券研究报告|2023年09月01日 生猪养殖行业投资框架 行业研究·深度报告 投资评级：超配（维持评级） 证券分析师：鲁家瑞021-61761016 lujiarui@guosen.com.cnS0980520110002 证券分析师：李瑞楠021-60893308 liruinan@guosen.com.cnS0980523030001 联系人：江海航010-88005306 jianghaihang@guosen.com.cn 关键结论 1、猪周期是伴随二元能繁母猪变化下的猪价大幅度的有规律波动。 2、生猪养殖行业的核心竞争优势在于资金和管理。 3、从历史看，一轮猪周期基本维持4-5年。另外，在养殖成本离散度很大的背景下，猪周期时间不会拉长，而且头部规模企业仍有明显的成长性。 4、未来看，行业资金紧张，关注拐点催化（新逻辑），等待猪周期反转。 投资建议 1、周期角度，成本和出栏成长均优秀的小体量猪企是首选。 2、价值角度，产品做到极致，具备超额收益的企业更能实现高质量发展。 股价上行的驱动 第一，母猪产能加速去化，比如深度亏损或者大规模疾病蔓延。第二，优质标的估值过低，估值阶段性修复。 相关标的（按生猪出栏量大小排序） 牧原股份、温氏股份、新希望、唐人神、新五丰、巨星农牧、天康生物、华统股份、京基智农、神农集团。 风险提示：原材料价格波动剧烈的风险；不可控的动物疫情引发的潜在风险。 02 01 问题1：什么是猪周期？ 04 03 问题2：以往猪周期规律？问题3：未来如何判断？ 05 问题4：如何选股？附件：养猪标的介绍 3 证券研究报告|2023年08月31日 问题1：什么是猪周期？ 猪周期：在猪价的牵引下，行业产能出现规律性起伏；同时，产能又决定未来的价格，进而影响新的产能波动。蛛网模型下，二元母猪是产能，也是核心因素，一般扩充产能的周期要1年以上。 周期共性：大涨后有大跌，大跌后有大涨。 周期个性：养殖产能足够分散，头部企业有成长性。 仔猪出生 哺乳1个月 补栏仔猪 图1：补栏有一定生产时滞，能繁母猪存栏变动对应约10个月后生猪供应量图2：猪周期本质是蛛网模型下的产能超调 母猪出生 能繁母猪 商品猪出栏 成熟8个月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 怀孕4个月 育肥 5-6个月 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 5 2016年开始，以牧原为代表的规模企业开始了规模养殖发展的黄金二十年。 我们认为现在行业内已经很少有传统严格意义上的农民养殖户，养殖群体当前由约60%规模场、30%家庭农场、10%散户构成。参考美国99%的规模产能，我国当前仍处规模化早期向加速期过渡的阶段，未来国内仍有很大的规模提升空间。 散户足够多、且当前行业成本离散度足够高，因此周期不会拉长。另外，优秀企业仍有明显成长性。 图3：目前国内散养户产能占比仍高图4：2016年起国内生猪养殖CR10快速增长 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 0% 散养户规模场一体化 50% 40% 30% 20% 10% 0% 45% 20% 17% 12% 8% 9% 5% 2016A2018A2019A2020A2021A2022A2035E 资料来源：农业农村部，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 6 农林牧渔行业最受关注的就是养殖和种植，其中养殖最为核心。 养殖链以生猪（2万亿的市场规模）为核心，同步有禽养殖，上游是饲料、疫苗和兽药（明显的后周期逻辑）。 图5：国内肉类消费结构中，猪肉消费占比稳定在55-60%左右 图6：申万农林牧渔三级行业市值占比结构分布中，生猪养殖占比最高（市值按收盘日2023年8月18日统计） % 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 猪肉禽类牛肉羊肉其他肉类 201320142015201620172018201920202021 三级行业总市值（合计） 三级行业市值占比 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 生猪养殖 粮油加工 水产饲料 肉鸡养殖 畜禽饲料 动物保健Ⅲ 种子 其他农产品加工 粮食种植 其他种植业 宠物食品 其他养殖 果蔬加工 食用菌 水产养殖 林业Ⅲ 农业综合Ⅲ 海洋捕捞 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 7 养殖是一个高度依赖资金的行业，土地储备和固定资产都是上市公司硬件优势的表现。（一头母猪固定资产投入在1-2万，一头育肥猪的固定资产投入在1500元左右） 养殖也是对管理极度依赖的行业，上市公司的超额收益来源于管理，种猪、育肥过程的管理等等。（养猪相对养鸡更容易获得超额收益，养猪是一个更好的赛道） 图7：头部猪企固定资产（亿元）及同比增速（%）情况对比 牧原股份温氏股份正邦科技新希望牧原yoy温氏yoy正邦yoy新希望yoy 1200 1000 800 600 400 200 250% 表1：牧原股份上市以来股权融资合计募集资金已达171.5亿元 募集年份 募集方式 募集资金总额（万元） 2014 首次公开发行 66782.12 2015 非公开发行 99269.44 2017 非公开发行募集资金 305033.12 2017 非公开发行优先股 245968.98 2019 非公开发行募集资金 497743.20 2022 非公开发行募集资金 500000.00 合计 1714796.86 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 200% 150% 100% 50% 0% 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -50% 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 8 证券研究报告|2023年08月31日 问题2：以往猪周期规律？ 21世纪以来，国内经历了5轮猪周期。规律总结如下： 1、基本4年一轮；2、猪价大涨后必大跌；3、现金流是行业关键。 表2：21世纪以来五次猪周期猪价波动情况产能去化核心驱动 起止时间 亏损(月) 最大亏损幅度 盈利(月) 最大盈利幅度 周期长度 上行阶段启动因素 非典去产能 1997.07~2004.09 9 -200 11 200 7.2年 1.(核心)“非典”期间宰杀母猪、补栏停滞；2.(催化剂)04年禽流感疫情，猪肉替代消费增加；3.(催化剂)豆粕价格上涨带动养殖成本上升。 疫情去产能 2004.10~2008.04 13 -105 29 585 3.5年 1.(核心)2006年高致病性猪蓝耳病疫情导致能繁母猪数量与生产效率双降；2.(催化剂)饲料价格再升。 市场去产能 2008.05~2011.09 7 -200 33 665 3.3年 1.(核心)猪价两次探底导致的产能去化；2.(催化剂)2011年初雨雪冰冻灾害导致部分地区母猪流产、仔猪腹泻等疫病流行。 市场去产能环保去产能 2011.10~2016.06 42.5/14 -625/-370(散户/规模场) 13.5/42 460/720 4.7年 1.(核心)猪价多底亏损，散户规模场产能双去化；2.(扰动因素)成本分化和环保禁养导致的规模场扩张与散户去产能并行。3.(扰动因素)“中央八项规定”、“闰九月”和新环保法实施导致的供需短期失衡。 非瘟去产能 2016.07~2021.1 9/6.5 -325/-326(外购仔猪/自繁自养) 41.5/44 3080/2781 4.5年 1.(核心)18年非洲猪瘟疫情带来蛋白缺口；2.(催化剂)大范围环保禁养导致生产恢复困难。 资料来源：畜牧产业经济观察，国信证券经济研究所整理(注：受数据限制，第一周期盈亏统计仅包含2003年1月-2004年9月) 从猪价的复盘总结，可以得出几个结论： 1、每一轮猪周期，猪价的高点是不断攀升的，背后的原因是成本驱动，行业高成本的边际定价； 2、仔猪价格低于猪价的时候意味着行业情绪悲观，行业基本触底。 图8：2000年以来仔猪、毛猪、猪肉价格对比情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 11 行业的单头亏损300元就是深度亏损，亏损持续时间一个季度就算极限。 养殖周期都能盈利，这个背后是行业有很多高成本的散户养殖。（农民的成本离散度很大） 引申两个问题：1、散户成本到底比牧原低还是高？2、牧原这种规模企业有没有规模优势？ 图9：2010年以来22个省市猪粮比价波动情况 资料来源：中国种猪信息网，国信证券经济研究所整理 12 图10：牧原股价复盘图（超级成长股） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 13 图11：新希望股价复盘图 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 14 证券研究报告|2023年08月31日 问题3：未来如何判断？ 图12：猪价预测指标体系 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 16 核心关注农业部数据，能繁母猪存栏的同环比变化情况。 饲料数据和猪细小的批签发数据可以作为验证指标。 猪价是日频数据，一般猪价很差，母猪去化会加快，饲料和疫苗的批签发数据都会后续得到验证。 图13：农业部能繁母猪存栏同环比变化情况图14：全国猪细小批签发量月度同环比情况 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 2013/4/1 2013/10/1 2014/4/1 0% -50% -100% 猪细小批签发量同比（%）猪细小批签发量环比（%）生猪价格（元/公斤） 40 35 30 25 20 15 10 5 2023/4/1 0 -5 -10 2014/10/1 2015/4/1 2015/10/1 2016/4/1 2016/10/1 2017/4/1 2017/10/1 2018/4/1 2018/10/1 2019/4/1 2019/10/1 2020/4/1 2020/10/1 2021/4/1 2021/10/1 2022/4/1 2022/10/1 2014.4-2016.6 猪价上行期 2016.6-2018.4 猪价下行期 2018.4-2021.1 猪价上行期 2021.1至今 猪价下行期 资料来源：农业部，国信证券经济研究所整理（红色区域代表猪价上行期，灰色区域代表猪价下行期；2008.12之前的能繁母猪存栏是季度数据，为保持数据一致性，未将能繁环比增速在上图列示） 资料来源：中国兽药信息网，国信证券经济研究所整理 17 现金储备：现有规模上市公司储备现金可以支撑低猪价多久时间。 资产负债表：跟历史周期底部的资产负债率做对比，特别高的企业资产负债率产能占比情况。 行业融资难易程度情况。 图15：2010年以来生猪自繁自养和外购育肥的盈利波动情况图16：本轮周期上市猪企的资产负债率普遍较前几轮周期大幅提升 3000 2500 2000 1500 1000 500 2010-01-08 2011-08-05 0 -500 -1000 -1500 -2000 养殖利润:自繁自养生猪元/头养殖利润:外购仔猪元/头 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 牧原股份温氏股份新希望金新农天康生物新五丰唐人神天邦食品傲农生物 201520162017201820192020202120222023Q1 2013-03-15 2014-10-17 2016-05-27 2017-12-29 2019-08-02 2021-03-0