生猪养殖投资框架

•生产特性：生猪的生长速度无法加快，从能繁母猪配种开始生产需要10个月的时间，通过后备时间更长；而市面上补充后备母猪为50-80KG，需要饲养至120KG以上才可以开始配种，猪价指导生产，盈利增产/亏损减产，现今亦然如此而养殖户在决策上存在一定的时滞性，•时滞性的来源：•1.对后市的预期（预期乐观⬆/悲观⬇）•2.养殖户手中的资金(宽松⬆/紧张⬇)•以上特点使得盈利情况指引未来产能方向，亏损时间越长产能去化越充分，非瘟前每一轮周期上行多在2年左右。数 据来源 ：国金 证券研 究所整 理图：生猪养殖周期示意图图：猪价指引产能导致周期往复 2 数 据来源 ：国金 证券研 究所整 理图：生猪繁育体系示意图 •2006年以来经历4轮猪周期且呈现较好的规律性：•由于生产周期不可缩短，上行与下行年份合计长度约4年，上行和下行各2年且价格上涨多在Q2。•猪价弹性充足，从底部到顶部实现价格翻倍以上，周期平均行业实现盈利且猪价中枢上移。•通常底部形成W形态，价格磨底后再启动。2006/5-2008/32008/4-2010/4(22个月)2010/5-2011/92011/9-2014/4(16个月)（31个月）2014/5-2016/62016/6-2018/5（25个月）（23个月）2018/6-2020/82020/9-2022/4（26个月）2022/5-2022/102022/11-2024/3(5个月)（16个月）2024/4-2024/92024/10-至今4个月后非瘟时代2023/4-至今2018/6-2022/42010/5-2014/42014/5-2018/5周期跨度上行区间2006/5-2010/4数 据来源 ：Ifind， 国金证 券研究 所图：历史猪周期总结（元/公斤） 第四轮第二轮第三轮第一轮 最高价最低价(25个月)(20个月)21.1913.5540.9810.0128.322022/5-2023/312.1219.929.0821.210.01下行区间17.456.76 波动幅度 •非洲猪瘟后猪价已经出现过2轮价格快速上涨并回落的过程，且两轮上行时长分别为5个月和4个月，2022年的下行时长仅有16个月。•我们认为有多个因素导致此现象出现：行业生产效率的提升、疫病的扰动、上一轮大周期资本开支的影响、规模化的提升、行业的分工行为等。猪周期发生了变化但是周期依旧存在。2006-052007-05 2008-05 2009-05 2010-05 2011-05 2012-05 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05 2017-05 2018-05 2019-05 2020-05 2021-05 2022-05 2023-05 2024-052010.5-2014.4因素：仔猪腹泻时长：47月2014.5-2018.5因素：环保+疫病时长：48月图：历史猪周期复盘（元/公斤）数 据来源 ：Ifind， 涌益咨 询，国 金证券 研究所2006.5-2010.4因素：蓝耳病时长：47月 后非瘟时代2018.6-2022.4因素：非洲猪瘟时长：48月 5 •能繁母猪存栏量的环比变化跟随利润和利润预期波动：历史上出现亏损能繁母猪环比减少，而去化速度则与行业的资金情况相关，亏损时间越长使得能繁母猪去化幅度越深。•集团企业对行情的前瞻性较好，可能会出现周期底部扩产行为，此外亏损期抗压能力优于散户。数 据来源 ：Wind，农业 农村部 ，博亚 和讯， 国金证 券研究 所 6 •从美国猪周期表现来看，行业加速规模化进程中猪周期长度可能被拉长，但是整体价格波动幅度依旧较高。主要系规模化使得行业生产更加理性，目前我国依旧处于加速规模化的过程中。图：美国猪周期走势数 据来源 ：Ifind，USDA， 国金证 券研究 所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1-99图：美国生猪养殖规模化水平（单户养殖存栏/头） 7100-499500-9991000+ •2023年前十大养殖场能繁母猪占比20%+，预计2024年占比持续提升，同时饲料公司代养的入场使得行业分工加强。•上一轮周期中大量涌入的养殖场中，仍然存在大量高成本/融资能力较差的企业，亏损下企业依旧存在出清逻辑。图：生猪养殖规模化程度图：行业CR10占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017数 据来源 ：Ifind， 农业农 村部， 公司公 告，新 猪派， 国金证 券研究 所 8201820192020202120222023CR10占比 •周期高点行业规模化企业盈利水平400多元/头（不算超级猪周期也有如此表现）优质企业单头利润存在超额；•平均盈利：一轮周期行业平均盈利250元/头左右，头部企业存在超额。数 据来源 ：农产 品收益 汇编， 各公司 公告， 国金证 券研究 所-1500-1000-500050010001500200020132014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023牧原股份20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023规模生猪:成本收益:净利润元/单位散养生猪:成本收益:净利润元/单位图：行业平均盈利情况图：优秀企业历史盈利情况 温氏股份-50005001,0001,5002,000 直接数据：官方能繁母猪存栏、第三方机构能繁母猪存栏、仔猪间接验证：产业链数据、价格验证等结论：直接数据指引趋势，产业链数据辅助验证原因：真实性问题，本质是样本问题和统计方式问题，生猪数据收集相对困难，同时涉及到动态生产、政绩打分等因素。间接数据比如饲料、动保疫苗等数据量较大，可以侧面验证变化趋势，而价格则是锚定供需最重要的因素。前置指标：母猪相关&仔猪相关&存栏相关&疫苗相关同步指标：猪价&冻品库存&体重&鲜销率滞后指标：月度屠宰量&育肥料&出栏量指标量能繁母猪存栏量、新生仔猪数量、生猪出栏量等价格生猪价格、仔猪价格、二元母猪价格、淘汰母猪价格、白毛价差、标肥价差等间接数据 产业链上下游数据屠宰量、饲料数据、疫苗数据等数据来源：农业农村部，国金证券研究所整理 存栏等指标类型名称直接数据间接数据 •猪的生产周期决定了补充产能需要至少需要10个月左右的时间，所以观测能繁母猪存栏的数据可以大致判断未来的产能&猪价表现，前移10月与猪价表现有比较好的对照。此前认为产能去化约10%即可对应一轮较为不错的猪周期，目前因为生产效率/疫病波动等因素，能繁母猪指标在一定程度上相关性减弱。数据来源：农业农村部，Wind，国金证券研究所2009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-01生猪价格（元/公斤：左轴）图：能繁母猪存栏和猪价的对应关系 11100015002000250030003500400045005000550060005101520253035402016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-09能繁母猪存栏（万头：后移10月） 数据来源：涌益咨询，国家统计局，农业农村部，国金证券研究所•由于我国平均PSY在22左右的水平，而发达国家已经到了25-30的水平，我国生猪养殖生产效率持续提升。•此外，由于季节性温度/疫病等，月度之间生产效率也会受到影响，春秋天生产效率高，夏冬生产效率低;疫病也会扰动仔猪生产情况，从现阶段的数据来看，【仔猪】变化趋势相对6个月猪价产能指引有效性更强，但是前瞻性低于能繁母猪存栏，同时【生猪存栏量】也可以用来判断未来供给变化趋势。•此外，【母猪料】、【仔猪料】、【育肥料】等饲料数据也可以用来判断趋势变化。图：行业生产效率变化趋势图：统计局生猪存栏反应猪的存量010000200003000040000500002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3统计局生猪存栏量（万头）-15%-10%-5%0%5%10%MSY环比 12 •猪价和养殖利润是有效预判存栏变化的前置指标，亏损即驱动去产能，盈利即驱动扩产。•仔猪价格：补栏需求的反应，考虑饲料成本可以计算大家对5-6个月之后猪价的预期。2022-03-282023-03-282024-03-282025-03-28数据来源：Ifind，农业农村部，国金证券研究所-800-600-400-2002004006008001000120014002022-03-25图：仔猪销售价格 010203040506002023-03-252024-03-25养殖利润:自繁自养生猪养殖利润:外购仔猪图：生猪养殖利润（元/头） •生猪体重：反应短期饲养亿元和行业库存水平，通常上涨为累库，下跌为去库；反应大家对未来的猪价预期、季节性、疫病情况等。•标肥价差：影响压栏积极性，考虑季节性需求和存栏结构，标肥价差走阔有利于猪的压栏和猪价上涨。•冻品库存：虽然占比较小，但是反应屠宰行业预期以及冻品对供给的影响。202020212022202320242025图：生猪出栏体重（公斤）0%10%20%30%40%50%东北华北西南华南图：冻品库存数据来源：涌益咨询，国金证券研究所 14华东华中全国图：标肥价差 猪价多数时间体重与猪价同频，累库过程中猪价上涨；若供给充足，体重上涨猪价不涨•【生猪体重上涨-累库过程】-短时供给减少，猪价理应上行；•【生猪体重下跌-去库过程】-短时供给增多，猪价理应下行。•2018年9月至2019年1月，非洲猪瘟在北方集中暴发，本身生猪供给偏多+疫病担心，可以看到季节性体重上升并未拉动猪价，随后因为疫病生猪集中抛售，体重大幅下降。2019年二季度猪瘟开始向南方蔓延，出栏体重再次大幅下降，2021年初之前，猪瘟的反复对体重影响较大，但是仍能在季节性体重上涨时看到猪价上涨。•【反常事件的发生】说明生猪供给过剩/需求疲软，累库过程中猪价仍下跌。例如2021年初，生猪供给过剩，即便是养殖户大量压栏也无法阻止猪价的下跌。【此外，季节性顺势压栏伴随上涨】数据来源：涌益咨询，国金证券研究所 15 •屠宰量：是供给指标也是消费指标，结合生猪价格来看；•白毛价差：反映下游消费承接能力；•鲜销率：反映下游下游消费能力以及屠宰场库存累积情况。月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年2023年2024年图：行业屠宰量（万头）图：白毛价差&比价1.101.201.301.401.501.60白毛比价（左轴）白毛价差（元/公斤）数据来源：国家统计局，涌益咨询，国金证券研究所 1月2 •出栏量变化：规模化程度依旧，上市猪企依旧存在较高成长空间。•资金、固定资产、生产性生物资产：资金与负债率情况决定了公司扩张时的资本开支以及行业下行期的经营安全性；固定资产&生产性生物资产存量决定了未来的成长性。•成本优势：行业成本方差较大，优质企业存在超额利润并且更优可能脱颖而出。养殖成本是公司管理、生产设计、种源表现等多方位协同的表现。10.015.020.025.030.0图：行业成