短期业绩承压，机器人引领长期成长

主要观点： 报告日期：2024-05-17 鸣志电器专注于信息化技术应用领域的控制执行元器件及其集成产品的研发和经营，在高精度控制电机及其驱动控制系统产品领域拥有尖端技术。公司是混合式步进电机领先企业，全球市场份额10%以上，稳居前三，打破日企垄断。我们认为随着海外客户去库完成以及新建产能逐步达产，2024年公司业绩有望反转。同时随着AI大模型技术的迅速发展以及特斯拉推出optimus标杆产品，人形机器人行业有望迎来快速发展，公司以空心杯电机产品为主，多款产品齐发力，机器人业务有望为公司带来新的增长点。 ⚫去库逐步完成，产能瓶颈逐渐打开，公司主业有望底部反转 2023年，公司实现营业收入25.4亿元，同比-14%。公司营业收入同比下滑主要是由于境外供应链趋向去库存阶段，同比外部经营环境落差显现。归母净利润1.4亿元，同比-43.2%，扣非归母净利润1.26亿元，同比-46.2%。公司生产基地搬迁和越南生产基地新建项目设计产能未达产，以及营业收入下滑，公司2023年全年归母净利润下滑。我们认为随着下游去库结束，太仓基地完成搬迁以及越南基地投入批量生产，公司主业有望底部反转。 ⚫以空心杯电机为核心，多款产品齐发力，机器人业务前景广阔 联系人：刘千琳执业证书号：S0010124040036邮箱：liuqianlin@hazq.com 随着特斯拉推出optimus，人形机器人量产并走向大规模应用见到曙光，人形机器人有望形成一个新兴产业，带来万亿规模的市场。在空心杯电机领域，公司具有起步早、国内技术领先等优势，在海外推广方面，公司有望借助现有产品渠道更快推广空心杯电机等新产品，同时相对海外竞争对手，公司的空心杯产品更具有成本优势。除空心杯电机外，公司还有步进电机、驱动器、直线运动产品（含螺纹丝杆、滚珠丝杠）、齿轮箱、减速机、编码器等产品可以应用于人形机器人，有望为客户提供模组化产品，提升价值量。 ⚫投资建议 我们认为随着海外客户去库完成以及新建产能逐步达产，2024年公司业绩有望反转。同时机器人业务有望为公司带来新的增长点。我们预计24/25/26归母净利润分别为1.84/2.20/2.81亿元，对应PE分别117/98/77倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 ⚫风险提示 海外需求持续低迷、海外工厂达产低于预期、机器人推广不及预期、市场竞争加剧、产品迭代不及预期。 正文目录 1技术领先、产品布局完善的微电机平台型企业............................................................................................................................42以空心杯电机切入，机器人业务前景广阔....................................................................................................................................52.1人形机器人为空心杯电机带来广阔市场空间.......................................................................................................................................52.2绕线技术是空心杯电机生产的技术壁垒................................................................................................................................................62.3海外企业在空心杯电机领域布局较早，鸣志国内领先....................................................................................................................72.4内生发展+海外并购掌握核心技术，量产布局领先...........................................................................................................................7投资建议：...............................................................................................................................................................................................8风险提示：...............................................................................................................................................................................................8财务报表与盈利预测..............................................................................................................................................................................9 图表目录 图表1鸣志电器营收及增速...................................................................................................................................................................................4图表2鸣志电器归母净利润及增速.....................................................................................................................................................................4图表3鸣志电器2023年主营业务收入构成....................................................................................................................................................5图表4鸣志电器2023年毛利润构成..................................................................................................................................................................5图表5空心杯电机示意图........................................................................................................................................................................................6图表6人形机器人空心杯电机市场空间测算...................................................................................................................................................6 1技术领先、产品布局完善的微电机平台型企业 鸣志电器专注于信息化技术应用领域的控制执行元器件及其集成产品的研发和经营，在高精度控制电机及其驱动控制系统产品领域拥有尖端技术，是全球运动控制领域的先进制造商，中国运动控制领域的领军企业。公司全球化经营，在北美、欧洲、东亚、东南亚等发达国家和地区拥有30余家子公司，为全球各行业的领先客户提供最优秀的运动控制产品和定制化的解决方案。 2023年，公司实现营业收入25.4亿元，同比-14%。公司营业收入同比下滑主要是由于境外供应链趋向去库存阶段，同比外部经营环境落差显现。归母净利润1.4亿元，同比-43.2%，扣非归母净利润1.26亿元，同比-46.2%。公司生产基地搬迁和越南生产基地新建项目设计产能未达产，以及营业收入下滑，公司2023年全年归母净利润下滑。 2024年Q1公司实现营业收入6.08亿元，同比-6.34%；归母净利润649万元，同比-80%，扣非后归母净利润389万元，同比-86.7%。公司Q1收入同比下降的主要原因是受海外客户持续消化库存影响需求略有降低。公司归母净利润下降的主要原因是收入下滑以及减值增加。 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 控制电机及其驱动业务是公司收入和利润的主要来源。2023年公司主营收入主要由控制电机及其驱动系统、贸易代理业务、LED控制与驱动产品、设备状态管理系统产品四部分构成，占比分别为82%、10%、6%、2%。四部分业务占2023年毛利润比例分别为86%、5%、5%、4%。 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 公司控制电机及其驱动系统业务主要产品包括控制电机（包含步进电机、伺服电机、直流无刷电机、空心杯电机）、驱动控制系统、运动控制模组（高精密减速机、高精密丝杠、高精度编码器）。公司产品被国内、外客户广泛使用，并主要服务于医疗器械和生化分析仪器、安防、机器人、通信设备、太阳能光伏设备、智能水阀控制、舞台灯光、纺织机械、3D打印、航空航天电子、智能汽车等自动化应用领域。 电源与照明系统业务主要包括LED智能照明控制与驱动系统和电源控制系统。LED智能照明控制与驱动系统是一种利用现代电子技术和智能控制算法来实现对LED照明设备的精确控制和优化的系统。设备状态管理系统是一种用于监控、分析和管理设备运行状态的产品，是软件、硬件、系统集成、技术咨询服务相结合的综合产品。贸易代理业务主要为松下继电器产品的提供代理销售。 2以空心杯电机切入，机器人业务前景广阔 2.1人形机器人为空心杯电机带来广阔市场空间 在人形机器人的灵巧手中使用的空心杯电机一般指的是空心杯电机+多级行星减速箱组成的模组。因为空心杯电机高速低扭矩的特性，为了在较小空间内获得较大的手指抓握力，空心杯电机都需要搭配行星减速箱进行使用，一般都会集成2-3级的行星减速箱。空心杯关节是直流永磁伺服微特电机的一类，从原理上来说属于旋转关节的范畴，具有新颖的转子结构、独特的线圈制造工艺和较小的尺寸。空心杯电机在结构上突破了传统直流电机的结构形式，采用的是无铁芯转子，其电枢绕组为空心杯线圈，形似水杯，因此被称为“空心杯电机”。 资料来源：兆威机电官网，华安证券研究所 空心杯电机属于微特电机的细分产品，据QY Resear