晨会纪要

重点推荐 1.淡化增速，盘活存量——国内观察：2024年一季度货币政策执行报告2.低位回升的通胀依然需要政策加力——国内观察：2024年4月通胀数据3.社融数据为何转负？——国内观察：2024年4月金融数据4.房地产政策继续优化——宏观周观点（20240506-20240510） 龚理gongli@longone.com.cn 财经要闻 1.李强主持召开国务院常务会议2.央行等四部门联合召开绿色金融服务美丽中国建设工作座谈会3.国务院总理李强：要把握新一轮科技革命和产业变革趋势 正文目录 1.1.淡化增速，盘活存量——国内观察：2024年一季度货币政策执行报告.......31.2.低位回升的通胀依然需要政策加力——国内观察：2024年4月通胀数据...41.3.社融数据为何转负？——国内观察：2024年4月金融数据.........................51.4.房地产政策继续优化——宏观周观点（20240506-20240510）...................6 4.市场数据.......................................................................................10 1.重点推荐 1.1.淡化增速，盘活存量——国内观察：2024年一季度货币政策执行报告 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：胡少华，执业证书编号：S0630516090002 联系人：高旗胜，gqs@longone.com.cn 事件：5月10日，央行发布2024年一季度货币政策执行报告。 核心观点：一季度货币政策执行报告整体延续两会及4月政治局会议精神，对经济形势的判断相对乐观。从推动价格温和回升，淡化信贷、货币增速，盘活存量，防止资金空转的角度来看，结构性货币政策工具以及降低政策利率可能是主要方向，总量上的降准或更多应对政府债发行节奏提速下的流动性呵护。 对经济的判断进一步乐观。一季度报告指出“经济回升的好势头进一步巩固和增强”，相较于四季度的“经济持续回升向好”，更偏乐观；对国内大循环的判断是不够顺畅，而非“存在堵点”，亦能反映乐观。挑战方面，国际上聚焦“地缘冲突”以及“大国博弈”，前者是对通胀以及美联储货币政策的关注，后者是对贸易环境的担忧；国内方面，删除了“预期偏弱”，但内需层面仍然不足。 推动价格温和回升，可能更多依靠价格工具。货币政策基调“灵活适度、精准有效”，没有变化。增加了关于价格方面的表述，“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。此外，通胀形势判断中，央行认为当前物价处于低位的根本原因并非货币供给不够所致。我们认为，至少从促进物价稳定回升的角度来看，下一步价格工具的使用可能性更高一些。 淡化信贷、货币增速，强调与有效需求相匹配。信贷方面，“按照市场化法治化原则，保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相匹配”。专栏1重点介绍了信贷增长与经济高质量发展的关系：信贷总量增长的放缓不意味着金融支持实体经济的力度减弱。主要原因在于：1.经济结构转型，新旧产业信贷需求“换挡”；2.存量规模较大（250万亿元），导致边际效果递减；3.社融口径下直接融资对传统信贷的替代效应。货币增速方面，专栏3分析了不同部门的存贷款占比，目前存在的问题可能也是下一步政策的着力点，一是居民的非住房消费贷款占比低，二是居民存款向企业存款的转化不足，这一点恰是M2M1剪刀差位于高位的主要原因之一。结合以上来看，盘活存量的主要方向或是如何促进居民扩大消费。 长期国债供给可能会加大，提示利率波动风险。继《金融时报》此前的发文之后，央行用专栏4进一步解释了如何看待当前长期国债收益率。一季度长期国债收益率的下行，在短期供需层面的背后，是市场对于宏观经济层面存在预期差，进而在预期无风险收益率下行的情况下，加大了长期国债这种安全资产的配置需求。其中，央行特别指出了农村金融机构占银行间债券市场交易比重在一季度达到了24.8%，同期大幅提升10.5个百分点，背后或也反映了中小金融机构负债成本的压力。另一方面，结合此前政治局会议指出的，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，央行也提到今年政府债券供给规模不小，发行节奏还会加快。我们认为，从宏观政策取向一致性的角度来看，配合政府债发行提速，可能会有降准安排，但对债市来说短期或是交易性机会为主。 关于房地产。一季度货币政策执行报告加入了4月政治局会议的增量信息：统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，预计央行可能会有更多配套的政策支持。删除“用好新增的PSL”，可能预示本轮PSL的投放暂时告一段落。 风险提示：国内政策落地不及预期，房地产政策效果不及预期。 1.2.低位回升的通胀依然需要政策加力——国内观察：2024年4月通胀数据 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：胡少华，执业证书编号：S0630516090002 联系人：高旗胜，gqs@longone.com.cn 事件：5月11日，统计局发布2024年4月通胀数据。4月，CPI当月同比0.3%，前值0.1%；环比0.1%，前值-1.0%。PPI当月同比-2.5%，前值-2.8%；环比-0.2%，前值-0.1%。 核心观点：4月通胀数据整体反映出价格水平回升的信号，这一点是偏积极的信号。但结构上来看，由于假期的影响，旅游相关的服务价格是具有明显季节性的，集中式的服务消费需求释放可能会放大价格的波动。往后看，CPI、PPI绝对水平仍然处于历史相对低位，央行在一季度货币政策报告中指出，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，政策合力下通胀整体有望逐步回升，一季度大概率是年内价格以及名义GDP增速的低点。 CPI强于季节性，主要支撑来自于非食品。4月CPI环比0.1%，强于近5年同期均值的-0.16%，核心CPI环比0.2%，亦强于季节性（0.12%）。分项来看，食品环比-1.0%，非食品环比0.3%，前者基本持平于季节性，后者强于季节性，故主要支撑来自于非食品价格的走强。 食品中猪价同比拉动回正。据农业农村部数据，4月猪肉平均批发价20.54元/公斤，较上月均价小幅上涨，但受基数回落影响，对CPI的同比拉动重新回正至1.4%。另一方面，从环比来看，猪价也是支撑食品价格超季节性的主要因素。猪价总体走势符合预期，供给继续收缩，价格温和上升，叠加基数走低，对CPI的拉动有望延续。其他食品方面，供应相对充足，鲜菜、鲜果环比分别下跌3.7%和2.0%，前者略强于季节性，后者略弱于季节性。 关注非能源工业消费品价格表现。非食品价格方面，4月清明节以及5月劳动节假期对相关服务消费价格有明显的带动，飞机票、交通工具租赁费、宾馆住宿和旅游价格环比涨幅分别为15.3%、9.0%、4.0%和2.7%，与总量上假期旅游消费仍然较好相印证。另外需要关注的一点是，能源价格上涨扩大的同时，非能源工业消费品的价格同比涨幅扩大0.3个百分点至0.4%，或反映以旧换新政策效果可能逐渐在体现。核心CPI同比回升至0.7%，除了服务价格的影响外，亦能反映出这一点。 PPI维持分化，5月同比有望回升至-2.0%以上。PPI环比的回落略弱于季节性，同比降幅的收窄低于市场一致预期。工业品价格仍然明显分化，结构上与3月类似，能源中原油与煤炭分化，有色系与黑色系的分化也在延续。但4月中旬以来黑色系中游钢材的反弹，因月均值的环比统计方式影响，可能导致相关行业价格与实际体感有偏差。以钢材综合价格指数为例，采用月均值的统计方式4月环比下跌2.06%，但采用月末值的统计方式4月环比上涨1.53%。总的来看，PPI回升的趋势可能不变，回升斜率一方面仍然需要看财政发力的效果，另一方面基数回落对PPI同比增速亦有影响，略偏悲观的情形下预计5月仍维持-0.2%的环比增速，同比来看也可能回升至-2.0%以上。 风险提示：政策落地不及预期，房地产继续下行风险。 1.3.社融数据为何转负？——国内观察：2024年4月金融数据 证券分析师：刘思佳，执业证书编号：S0630516080002；证券分析师：胡少华，执业证书编号：S0630516090002 联系人：高旗胜，gqs@longone.com.cn 事件：5月11日，央行发布2024年4月金融数据。4月M2同比7.2%，前值8.3%，M1同比-1.4%，前值1.1%。新增人民币贷款7300亿元，同比多增112亿元。社会融资规模减少1987亿元，同比多减1.4万亿元。社融存量增速为8.3%，前值8.7%。 核心观点：单月社融为2005年10月以来首次负增长，M1增速转负，M2也降至历史低位，与PMI、进出口以及4月以来的高频数据有明显的背离和偏差。内需虽然仍然不足，但也并未像金融数据表观上反映的这么差。从中短期的来看，“挤水分”影响具有一定的持续性，年内需要更理性看待金融数据。不过，货币增速回落进一步显现出调整利率的必要性。后续关注房地产新一轮限购政策放开后的效果以及是否会有进一步的增量政策；另外一点是财政发力的节奏，从发改委此前的表述以及政治局会议的提法来看，项目筛选后政府债券发行节奏可能会加快，配套的降准可能即将而至。此外，从更长期来看，未来可能需要淡化信贷总量的增速，匹配一季度货币政策执行报告中指出的“信贷增长与经济高质量发展的关系”，更多强调满足有效融资需求的效率。 表内“挤水分”影响贷款增速。1）统计局对金融业增加值季度核算方法调整。由主要参考存贷款余额同比增速进行推算，调整为主要参考银行利润指标。往后看，存贷款冲量的虚增部分可能会减少，或主要体现在增量上，这一影响从同比的角度来看至少会持续到今年年末。2）手工补息的整改。此前手工补息被用作高息揽储，可能存在低贷高存的现象，或在一定程度上造成资金空转，也不利于存款利率调降的效果传导。前期违规的存贷款违规的增量可能会被纠正，从环比的角度来看，可能会对近几个月的金融数据形成扰动。 除信贷外，政府债、企业债以及非标融资同步走弱，使社融波动加大。 1）政府债发行节奏偏慢影响社融，但后续仍可期待。今年4月新增地方政府专项债发行833亿元，去年同期为2648亿元；从累计来看，今年前4月累计发行7224亿元，完成进度18.52%，去年同期累计发行16216亿元，完成进度41.05%。发行错位对社融的影响较大。另外社融口径下4月政府债券融资净减少984亿元，较3月的增加4626亿元大幅减少。政治局会议提出，“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，此前发改委也表示已联合财政部完成地方政府专项债项目筛选工作。往后看，专项债发行有望提速，特别国债发行可能会加快落地，预计全年对社融的支撑力度逐步加强。 2）城投化债影响企业债净融资。从Wind口径来看，城投债4月净融资额-1079亿元，较3月的-271亿元明显回落，或是影响4月社融口径下企业债券融资回落的主要原因。 3）非标融资略超季节性的减少。历年来看，非标融资4月往往呈现出季节性减少，但净减少4486亿元超季节性，主要拖累来自于未贴现银行承兑汇票，委托贷款及信托贷款相对稳定。主因方面可能是表内票据融资短期高增，对新增未贴现银行承兑汇票有一定替代作用。 信贷结构上，支撑主要来自于企业票据融资。企业贷款方面，略强于去年，主要支撑来自于票据融资（+8381亿元），中长期贷款（+4100亿元）上绝对值不高，也弱于去年，可 能受政府发力放缓下的配套融资需求回落影响。居民短贷（-3518亿元）及中长期贷款（-1666亿元）均减少。假期服务消费的走强，可能并不代表整体消费的走强；中长期贷款再次负增，反映4月地产销售层面仍弱，与30城销售数据相印证，新一轮限购政策放开的效果尚需时日。 M2增速降至历史低位，M1增速重回负增长。M2回落可能主因社融、