中国电商快递龙头，资产及管理双领军

左前明能源行业首席分析师执业编号S1500518070001联系电话010-83326712邮箱zuoqianming@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2024年05月13日 本期内容提要: 中通快递成立于2002年，晚于申通、韵达、圆通。公司成立后，通过率先开启跨省际网络班车等业务拓展、率先推动有偿派费机制和全网一体化发展战略等机制变革、率先布局转运中心直营化及分拣设备自动化等多维举措，后来居上站上行业龙头地位，分别于2016年及2020年在纽交所及联交所上市，并自24年3月起纳入港股通标的。公司高度聚焦国内电商快递业务，适度拓展综合物流生态，在资产布局及管理能力的双向赋能下，盈利及现金领先电商快递行业，相应提升了分红及回购力度。 快递行业成长空间犹在，盈利质量提升 业务量方面，电商快递件量规模扩张增速仍在，直播电商进一步崛起背景下，一方面网购消费渗透率进一步提升，另一方面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下行，我们认为快递行业相对上游电商仍有超额成长性。 竞争秩序方面，基于对政策、龙头意向、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对2023年的边际变化角度，未来行业价格竞争或将缓和。 收盘价（港元）165.00最近一月涨跌幅(％)1.79总股本(亿股)8.13自 由 流 通股本比 例(％)36.50总市值(亿港元)1,341.23资料来源：万得，信达证券研发中心 资产端变革领军：直营化、大型化、自动化 在运输环节，2021年起公司向桐庐通泽购买卡车，实现干线车辆的完全直营化，2021年起自有干线车辆占比100%，此外2023年高运力卡车占直营车辆比例达90%以上，为线路拉直、路由优化提供了运输资产条件。受益于规模效应提升、路由规划优化及车辆大型化自有化率提升等综合影响，公司单票干线运输成本由2016年0.83元下降至2023年0.45元，我们认为未来随干线直链的推进或还有进一步下降的空间。 在分拣环节，2013-2015年期间公司采取“现金+股权”形式收购区域网络合作伙伴及其资产，逐步完成对分拣中心的直营化改造，截止2023年末中通的自营分拣中心数量占总数比重91.9%，且自营转运中心当中位于自有场地的中心数量占比由2017年46.1%提升至2022年74.7%，单个分拣中心辐射的揽派件网点数呈下行趋势，有助于提升加盟商分拣触达度；同时，公司自2015年起发力分拣中心的分拣设备自动化，投入使用的自动化分拣设备由2017年的58套高增至2023年的464套。受益于规模效应提升、分拣设备自动化率提升、场地自有化程度提升等综合影响，公司单票分拣成本由2016年0.43元下降至2023年0.27元，我们认为未来随分拣频次的下降或还有进一步下降的空间。 公司致力于中转履约运营模式创新。中通在2022年3月提出“三网叠加”战略，公司预计未来3-5年内将有15%-20%的件量会通过第二和第三张网运行，单票成本可以下降约0.30元，总成本降幅在30-40亿元。我们认为中通的“三网叠加”战略本质是基于大件量规模基础的路由规划能力再升级，有望基于公司自身的规模效应和经营效率优势，通过干线直链减少分拣及运输频次，从而对单票分拣及干线运输成本实现进一步的优化。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 管理端战略领军：同建共享理念深入全网 在总部和加盟商、快递员的同建共享方面，公司开创性地以股份置换实现加盟转直营，较为平稳顺利地完成变革转换，于2013-2015年通过定价公允 透明的换股交易整合部分网络合作伙伴，将主要的网络合作伙伴转化为公司的股东，实现利益协同；此外在业内首推有偿派费，此外实施派费直达，增强网点及快递员稳定性。 在总部内部的同建共享方面，2016年6月，公司发行1600万股普通股建立员工持股平台ZTO ES，对价1200万美元，用于激励公司的高级职员及员工，建立长效激励机制。截止2023年3月31日，公司已通过该平台授出与1025万股A类普通股相关的若干权利作为股份奖励，其中除了董事及高级职员之外的其他雇员获授814万股，占比79.4%。 盈利预测及估值 考虑到行业竞争秩序的稳定、公司件量份额的稳增以及单票核心成本的下行，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为105.26亿元、120.10亿元、136.55亿元，同比分别增长20.3%、14.1%、13.7%。中通快递是国内加盟制电商快递龙头，在行业迈入高质量发展阶段及维持稳定的竞争秩序的大背景下，凭借自身规模、资产及管理优势有望实现件量及利润稳健增长，此外公司被纳入港股通标的，有望迎来流动性改善。根据我们的盈利预测，公司2023-2026年归母净利润复合增速16.0%，综合考虑PEG估值及历史估值情况，对应24年105.26亿元归母净利润，给予15倍市盈率中枢，目标市值1579亿元人民币（折合1738亿港元），首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。 目录 一、后起之秀，电商快递份额及盈利龙头...................................................................................6二、行业迈入高质量发展阶段，为龙头发展创造良好条件.....................................................112.1电商快递仍有成长性...............................................................................................................112.1.0总量的增长，叠加份额提升，带来电商快递头部企业单量相对高增长...........112.1.1网购渗透率提升叠加单包裹货值下行，有望驱动电商快递业务总量增长.......122.1.2电商快递格局分化或并非快变量，重视商流的赋能...........................................142.2政策、龙头、新进入者三因素综合研判，预计行业价格竞争的边际变化偏中性............16三、资产端变革领军：直营化、大型化、自动化.....................................................................203.1运输环节：直营及大型车辆赋能降本...................................................................................203.2分拣环节：积极布局自营转运中心，同时把握设备自动化大潮........................................233.3路由直链推动中转履约运营模式创新...................................................................................25四、管理端战略领军：同建共享理念深入全网.........................................................................264.1通过股份置换及“有偿派送+二级中转补贴+派费直连”，实现总部和加盟商、快递员的同建共享264.2通过员工持股平台实现总部内部的同建共享.......................................................................27五、盈利预测及估值.....................................................................................................................285.1预计公司2024年归母净利润105.26亿元............................................................................285.2目标市值1738亿港元，首次覆盖“买入”评级.................................................................295.3风险提示..................................................................................................................................30 表目录 表1：中通快递重要发展历程节点.........................................................................................6表2：中通快递重要发展历程节点.........................................................................................7表3：中通快递实行双重股权架构（截止2023/3/31）.........................................................7表4：通达系龙头对于经营策略前瞻及行业竞争判断的相关表述梳理.................................18表5：中通快递上市后通过员工持股平台授予股份奖励情况...............................................27表6：中通快递营业收入预测（单位：亿元）.....................................................................28表7：中通快递营业收入预测（单位：亿元）.....................................................................29表8：加盟制快递重点公司估值表.......................................................................................29 图目录 图1：中通快递创始人持股比例在行业内较低.......................................................................8图2：公司2023年快递业务营收占比92.4%.......................................................................8图3：公司快递业务毛利率稳定在30%以上.........................................................................8图4：公司快递件量份额自2016年起位居行业第一.............................................................9图5：规模效应提升带动公司单票核心成本下降...................................................................9图6：公司单票快递业务毛利领先行业（元）........................