国内电商快递龙头之一，经营及件量拐点有望延续

证券研究报告 公司研究 2024年05月23日 本期内容提要: 公司创建于1999年，晚于顺丰及申通，自2007年正式开启与淘宝的合作，并陆续在全国各地成立转运中心，将网络拓展至全国。目前，韵达股份是A股首家枢纽转运中心100%自营的加盟制快递公司，所有枢纽转运中心均由总部设立、投资、运营、管理，且率先把握设备自动化升级大潮，实现对核心资源与干线网络的控制力。公司的业务高度聚焦国内电商快递，2023年快递业务营收和毛利分别占比96.2%、85.8%。从股权结构看，阿里系仅持股2%，公司是相对中立的电商快递企业。 行业竞争秩序整体仍将稳定，为稳健发展创造良好条件 基于对政策、龙头意向及产能情况、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对2023年的边际变化角度，未来行业价格竞争或将缓和。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 1）政策监管方面，工作重点是提升快递行业的发展质量，新《快递市场管理办法》自24年3月起正式实施，为快递市场建立明确的制度预期。此外叠加快递行业劳动密集型的特性，我们分析监管的“托底”或具备持续性，2023年监管价格竞争秩序的手段相对灵活，主要是在局部时间、局部区域定点消除“跑冒滴漏”现象，我们预计2024年从边际的角度，价格仍有望维持稳定。 收盘价（元）9.4452周内股价波动区间(元)11.80-5.87最近一月涨跌幅(％)32.03总股本(亿股)28.99流通A股比例(％)97.10总市值(亿元)273.68资料来源：聚源，信达证券研发中心 2）龙头意向方面，展望未来1-2年的时间维度，考虑行业规模增速中枢边际上的放缓以及头部电商快递公司的表态及经营举措，我们认为龙头或会对份额及盈利的增长目标有所兼顾。 3）新进入者方面，我们分析极兔或将更加重视国内业务的发展质量，此外在行业高质量发展成为重点的大背景下，其余潜在新进入者通过过去的“低价-份额扩张-融资-低价”传统路径实现规模增长的逻辑链路已经不被允许，未来或难有契机再度发起恶性竞争。 经营拐点：有望受益于公司治理改善及网络凝聚力提升 1）总部公司治理层面，一方面2023年度股权激励计划落地，主要绩效考核目标较严格，涉及归母净利润绝对额或快递业务量超额增速；另一方面高管架构稳步完善，形成“董事长、总裁+联席董事长、副总裁+董事、执行总裁”的架构，职业经理人制度建设稳步推进。 2）加盟商网络管理方面，公司自2023年防疫政策优化后以来，坚持“全网一体、共建共享”的发展理念、改革定价策略及考核指标、优化快递包裹结构、强化加盟商组织建设、推进数智化建设、推动网格仓建设运营，持续聚拢网络信心。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 件量拐点：向市场、经营、质量要效益 公司自2016年起发力布局自动化设备的升级和替代，在2017年和2018年分别实现对申通和圆通的份额赶超，进入2022年，新冠疫情冲击了快递行业的履约能力，公司的业务能力受到比较大的影响，此外叠加严查虚假包裹“挤水分”及主动控制低价件规模的影响，全年件量份额有所下降。2023年防疫政策优化后，公司进入疫情后的全国网络修复期，在深化改革优化加盟商利 益协同机制的同时坚持有质量的包裹增长和边际效应提升，和行业的件量增速差从23年3月的31.2个百分点收窄至11月的1.5个百分点，并于12月回归高于行业的增速（高出行业2.4个百分点），24年前4月超额增速扩大至5.4个百分点。展望未来，公司有望充分利用网络持续改善的经营惯性，在做有质量、有价值、有利润的优质包裹的同时，合理兼顾产能利用率和边际效应。 盈利预测及估值评级 暂不考虑对德邦股份6.52%战投参股项目到期的影响，考虑到件量增势的回升、价格策略的稳定以及降本增效的能力，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别22.85亿元、28.42亿元、33.85亿元，对应市盈率分别12倍、10倍、8倍。我们认为估值或已调整到位，重视经营改善机会带来的向上弹性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：实物商品网购需求不及预期；电商快递价格竞争恶化；末端加盟商稳定性下降。 目录 一、相对中立的中国电商快递龙头...............................................................................................5二、行业竞争秩序整体仍将稳定，为稳健发展创造良好条件...................................................82.1我国快递价格竞争经历了“中小主导-头部主导-新进资本主导-政策规制”的过程82.2考虑核心要素的边际变化，行业价格竞争秩序或有望维持稳定有序....................8三、治理改善、链路协同或带来公司网络经营拐点，份额提升可期......................................113.1推动股权激励及职业经理人制度建设，总部公司治理稳步改善..........................113.2深化改革优化加盟商利益协同机制，网络凝聚力稳步提升..................................123.3向市场、经营、质量要效益，份额提升可期.........................................................133.4此外行业成长红利仍在，有望受益于网购渗透率提升及单包裹货值下行..........15四、规模效应为基、资产替代及管理改善助力，龙头单票成本有望下行..............................17五、盈利预测及估值评级.............................................................................................................205.1件量增长与单票盈利修复共振，预计2024年归母净利润22.85亿元.................205.2估值或有超跌，向上弹性较大，首次覆盖给予“买入”评级..............................21六、风险因素................................................................................................................................22 表目录 表1：通达系龙头对于经营策略前瞻及行业竞争判断的相关表述梳理.................................10表2：韵达股份2023年度股票期权激励计划情况...............................................................11表3：通达系龙头职业经理人制度建设情况........................................................................11表4：通达系创始人股权占比情况.......................................................................................12表5：韵达股份2023年下半年及后续重点工作及经营策略上重视管理改善.......................19表6：韵达股份营业收入预测（单位：亿元）.....................................................................20表7：韵达股份简易利润表（单位：亿元）........................................................................21表8：加盟制快递重点公司估值表.......................................................................................21 图目录 图1：韵达股份发展历程.......................................................................................................5图2：韵达股份股权结构（截止2024/3/31）........................................................................6图3：阿里系对通达系持股比例情况梳理..............................................................................6图4：2023年韵达快递收入占比96.2%...............................................................................7图5：2023年韵达快递毛利占比85.8%...............................................................................7图6：我国快递价格竞争经历“中小主导-头部主导-新进资本主导-政策规制”.........................8图7：快递票单价与服务业居民物价指数呈背离趋势............................................................9图8：快递量收增速差自2021年以来有所收窄....................................................................9图9：极兔中国快递包裹量增速放缓...................................................................................10图10：极兔中国单票亏损显著收窄.....................................................................................10图11：2024年1月韵达广州北京路网点网格仓投运..........................................................13图12：自动化设备提升分拣效率........................................................................................13图13：韵达应付账款与营业成本(TTM)比值呈下降趋势，或表示对加盟商占款改善...........13图14：韵达抓住16年起的设备自动化趋势，实现当时件量份额的赶超.............................14图15：23年12月起韵达件量与行业件量增速差额已经转正..............................................14图16：2024年前4月实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重23.9%...............15图17：预计23-26E直播电商市场规模复合增长18.4%.....................................................15图18：内