研发投入加大，CGM加快拓展全球市场

投资要点 事件：公司2023年收入40.6亿元（+2.7%），归母净利润为2.8亿元（-36.3%），扣非归母净利润为2.9亿元（-16.8%）。2024年一季度收入实现10.1亿元（+14.9%），归母净利润为0.8亿元（+35.5%），扣非归母净利润为0，8亿元（+21.5%）。 CGM快速增长，海外注册证加速推进。2023年CGM实现过亿元销售收入，公司CGM产品的好评率不断提升。海外市场方面，9月29日，CGM获得欧洲CE认证。在美国也在积极推进注册临床工作。公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统在中国、印尼、欧盟MDR、英国、泰国、摩洛哥、意大利7个地区获批注册证。公司自主研发第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确性高等优点，i3 MARD值为8.71%，h3的MARD值达到7.45%。产能性能得到有效验证，未来将凭借产品力逐步提升国内市占率，拓展全球市场。 BGM稳定增长，持续开拓市场提升市占率。2023年母公司实现收入23.3亿元（+10.1%），主要系BGM在国内持续开拓市场，实现稳步增长。截至2023年年末，公司产品覆盖3500家二级以上医院。积极开拓线上线下品牌推广活动。 拥有超过2200万用户，通过与超4000家经销商、近600家连锁药房展开合作，并积极发展线上电商业务，目前公司线上业务覆盖超20家主流电商平台，为超22万家药店提供相关产品和服务，占据零售市场近50%的市场份额。 THI短期亏损拖累业绩，后续有望逐步恢复。2023年美国地区收入实现收入14.2亿元（-1.4%）。主要受到THI和PTS两家子公司影响，THI前三季度亏损770万美金，主要系CMS在今年将CGM的二型糖尿病患者纳入覆盖范围，导致部分糖尿病患者从BGM转移至CGM，同时受到美国通胀影响，经销商缩短库存周期，以及THI自身由于人员调整导致费用的支出增长。随着THI公司治理改善，THI有望在2024年实现扭亏，并且THI在海外拥有糖尿病检测的渠道布局，未来将有助于CGM海外市场销售。 研发投入加大，毛利率有望进一步提升。公司2023年整体毛利率为54.1%，2024年一季度毛利率下降至50.7%。主要系CGM目前正在处在良率和产能爬升期，同时受到THI并表影响。随着CGM产能逐步提升，以及后续自动化产能的投产，未来将进一步提升毛利率水平。2024年一季度研发费用率为9.4%，主要系公司持续投入CGM等产品研发。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为4.3亿元、5.1亿元、6.8亿元，对应PE分别为32倍、27倍和20倍，建议保持关注。 风险提示：CGM放量不及预期、海外研发进展不及预期、THI扭亏或不及预期等风险。 指标/年度 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到国内指间血血糖仪市场稳步增长，糖尿病患病率不断提升，患者知晓率逐步增长，公司进一步开辟院内市场，巩固强化院外市场的龙头地位，预计血糖测试仪国内市场部分2024-2026年销量分别为15%、14%和13%。国外市场部分，公司2023年进一步并购海外子公司THI，预计以美国为主的海外市场将保持平稳增长，海外血糖测试仪在2024-2026年销量增速分别为5%、5%和4%。国内国外血糖测试仪整体销量分别为12%、12%和12%。 假设2：考虑到国际市场，假设公司CGM销量在2024-2026年分别为300万、600万、1000万片，考虑到竞争对手逐步增加，公司产品成本随着全自动生产线投产进一步降低，因此价格考虑一定幅度的下降，假设单价在2024-2026年分别为150元/片、140元/片、130元/片。 假设3：血脂检测系统预计2024-2026年销量增速分别为5%、5%和5%。糖化血红蛋白检测系统预计2024-2026年销量增速分别为10%、10%和10%。 表1：公司主营业务拆分 选取家用医疗器械行业可比公司三家，分别是鱼跃医疗、怡和嘉业、可孚医疗，三家公司2024-2026年PE平均值分别为18倍、15倍和13倍。考虑到三诺生物CGM具有较高的成长性，建议保持关注。 表2：可比公司估值