2023年报及2024年一季报点评：代工业务订单回暖，自有品牌持续发力

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 体育及户外品牌 2024年05月08日 牧高笛（603908）2023年报及2024年一季报点评 推荐 （维持） 代工业务订单回暖，自有品牌持续发力 目标价：37.7元 当前价：33.87元 事项：  公司发布2023年年报和2024年一季报，2023公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润14.6/1.1/1.0亿元，YoY+1.4%/-24.1%/-25.0%；23Q4实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.0/-0.03/-0.03亿元，YoY+8.2%/同比转亏/同比转亏；24Q1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.6/0.3/0.3亿元，YoY+3.7%/+9.3%/+16.9% 评论：  2023年，自主品牌线下高增，代工业务收入承压。1）自主品牌：2023年公司继续创新产品线，加快布局户外徒步、汽车露营和水系露营等细分赛道，营收端实现快速增长；但考虑到行业竞争仍然激烈，价格战下自主品牌利润承压。整体来看，23年自主品牌实现营收9.3亿元，同比+31.2%；毛利率29.0%。同比-5.2pcts。其中，大牧线上/线下分别实现营收3.30/5.10亿元，同比+3.5%/+62.9%；毛利率分别-2.7/-5.7pcts至35.1%/23.6%。小牧直营/加盟分别实现营收0.19/0.67亿元，同比-11.1%/+27.9%；毛利率+1.2/-1.1pcts至54.5%/33.4%。2）代工业务：受下游客户去库存影响，代工业务23年经营承压，营收同比-26.1%至5.3亿元；而毛利率+4.0pcts至27.2%，或主要系汇率变动和客户结构改善贡献。综合来看，23年公司毛利率维持28.3%，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.6%/6.6%/1.9%/0.4%，同比+1.8/+0.6/-0.6/+0.3pcts，其中销售费用率上涨主要系公司加大自主品牌市场投入。因此，23年公司实现归母净利率7.3%，同比-2.5pcts。  24Q1，自主品牌营收承压，代工业务明显回暖。24Q1公司代工业务订单迎来改善，但自主品牌在同期高基数下营收增速放缓，期内自主品牌和代工业务分别实现营收1.4/2.2亿元，同比-8.6%/+14.0%。其中大牧线上/线下分别实现营收0.44/0.78亿元，同比-20.8%/-2.3%，小牧直营/加盟分别实现营收0.04/0.15亿元，同比-11.6%/+10.7%。盈利端，公司24Q1实现毛利率27.7%，同比+1.2pcts/环比-0.7pcts，或主要系代工业务订单增长，带来产能利用率提升；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.5%/7.9%/1.8%/0.9%，同比-1.7/+2.1/+0.1/-0.5pcts；综合影响公司归母净利率+0.4pcts至8.9%。  自主品牌平稳向上，代工业务景气回升。自主品牌方面，公司致力于推动产品矩阵和细分场景拓展，不断拓宽增长潜力；24Q1小牧净增8家加盟门店，预计后续将贡献收入增量。而代工业务订单景气度回升，公司有望凭借全球化产能布局，抓住客户订单外移机遇，持续拓展北美市场。  投资建议：公司是露营装备龙头，内部变革成效可期，我们预计公司2024-2026年归母净利润1.26/1.49/1.73亿元，对应当前股价PE为18/15/13倍。采用DCF估值法，给予公司24年目标价37.7元/股，维持“推荐”评级。  风险提示：市场竞争加剧，原材料波动风险；人民币汇率波动风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 1,456 1,638 1,828 2,004 同比增速(%) 1.4% 12.5% 11.6% 9.7% 归母净利润(百万) 107 126 149 173 同比增速(%) -24.1% 18.0% 18.1% 16.3% 每股盈利(元) 1.60 1.89 2.23 2.60 市盈率(倍) 21 18 15 13 市净率(倍) 4.0 3.3 2.7 2.2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2024年5月7日收盘价 证券分析师：秦一超 邮箱：qinyichao@hcyjs.com 执业编号：S0360520100002 联系人：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 6,669.00 已上市流通股(万股) 6,669.00 总市值(亿元) 22.59 流通市值(亿元) 22.59 资产负债率(%) 54.13 每股净资产(元) 9.00 12个月内最高/最低价 49.36/24.29 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《牧高笛（603908）2022年报及2023年一季报点评：外销扰动业绩承压，看好自主品牌成长空间》 2023-04-28 《牧高笛（603908）深度研究报告：精致露营天地广阔，自主品牌大有可为》 2022-11-14 -49%-32%-16%1%23/0523/0723/1023/1224/0224/052023-05-08~2024-05-07牧高笛沪深300华创证券研究所 牧高笛（603908）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 167 395 526 668 营业总收入 1,456 1,638 1,828 2,004 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,044 1,181 1,315 1,439 应收账款 143 152 163 178 税金及附加 9 6 7 8 预付账款 11 26 28 28 销售费用 126 134 143 148 存货 595 577 647 709 管理费用 97 109 121 133 合同资产 0 0 0 0 研发费用 28 31 35 39 其他流动资产 99 114 112 111 财务费用 5 4 5 5 流动资产合计 1,016 1,263 1,477 1,694 信用减值损失 -2 -2 -2 -2 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -14 -14 -14 -14 长期股权投资 7 7 7 7 公允价值变动收益 -3 -3 -3 -3 固定资产 140 127 117 109 投资收益 0 0 0 0 在建工程 0 3 6 9 其他收益 8 8 8 8 无形资产 26 27 29 32 营业利润 138 162 192 223 其他非流动资产 63 64 65 66 营业外收入 0 0 0 0 非流动资产合计 236 228 224 222 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 1,252 1,491 1,701 1,916 利润总额 137 162 191 222 短期借款 185 235 245 255 所得税 30 36 42 49 应付票据 83 142 159 162 净利润 107 126 149 173 应付账款 308 303 326 345 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 107 126 149 173 合同负债 13 14 16 17 NOPLAT 111 129 153 177 其他应付款 6 6 6 6 EPS(摊薄)（元） 1.60 1.89 2.23 2.60 一年内到期的非流动负债 10 10 10 10 其他流动负债 55 63 71 80 主要财务比率 流动负债合计 660 773 833 876 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 1.4% 12.5% 11.6% 9.7% 其他非流动负债 25 25 25 25 EBIT增长率 -19.1% 16.6% 18.3% 15.5% 非流动负债合计 25 25 25 25 归母净利润增长率 -24.1% 18.0% 18.1% 16.3% 负债合计 685 798 858 901 获利能力 归属母公司所有者权益 567 693 842 1,015 毛利率 28.3% 27.9% 28.1% 28.2% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 7.3% 7.7% 8.1% 8.6% 所有者权益合计 567 693 842 1,015 ROE 18.8% 18.2% 17.7% 17.0% 负债和股东权益 1,252 1,491 1,701 1,916 ROIC 22.2% 20.3% 20.1% 19.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 54.7% 53.5% 50.5% 47.0% 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 38.8% 39.0% 33.3% 28.6% 经营活动现金流 279 201 148 160 流动比率 1.5 1.6 1.8 1.9 现金收益 125 155 177 199 速动比率 0.6 0.9 1.0 1.1 存货影响 101 18 -70 -62 营运能力 经营性应收影响 -10 -10 0 0 总资产周转率 1.2 1.1 1.1 1.0 经营性应付影响 95 54 40 22 应收账款周转天数 31 32 31 31 其他影响 -32 -16 0 1 应付账款周转天数 81 93 86 84 投资活动现金流 48 -17 -19 -20 存货周转天数 223 179 168 170 资本支出 -82 -16 -18 -19 每股指标(元) 股权投资 3 0 0 0 每股收益 1.60 1.89 2.23 2.60 其他长期资产变化 127 -1 -1 -1 每股经营现金流 4.18 3.01 2.22 2.40 融资活动现金流 -295 43 2 3 每股净资产 8.51 10.40 12.63 15.22 借款增加 -201 50 10 10 估值比率 股利及利息支付 -89 -8 -9 -10 P/E 21 18 15 13 股东融资 5 5 5 5 P/B 4 3 3 2 其他影响 -10 -4 -4 -3 EV/EBITDA 16 13 11 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 牧高笛（603908）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 牧高笛（603908）2023年报及2024年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682