卫材热熔胶全球破局者，海外扩张稳步推进

其他化学制品Ⅲ 买入-B(维持) 聚胶股份（301283.SZ） 卫材热熔胶全球破局者，海外扩张稳步推进 2024年5月7日 公司研究/深度分析 投资要点： 全球卫材热熔胶市场规模稳定增长，成人失禁用品潜力巨大。卫材热熔胶主要用于卫生巾、纸尿裤等吸收性卫生用品面层、吸收层、底层等各组成材料的粘合；近年来，卫材热熔胶市场保持稳定增长，预计2024-2026年全球一次性卫生用品热熔胶需求量分别为88、93、99万吨，年均增速约为6%。日本、北美、西欧成人失禁用品市场渗透率较高，分别为80%、60%、58%，包括我国在内的发展中国家失禁用品的消费习惯尚未养成处于前期导入阶段，我国成人失禁用品渗透率仅5%。受益于老龄化趋势加速与失禁用品渗透率提升，成人失禁用品消费量与市场规模均有望保持较高增速；预计2024-2026年全球成人失禁用品热熔胶需求量分别为46.70、51.06、55.59万吨，年均增速约为9%。 资料来源：最闻 非洲、印度、东南亚等新兴市场贡献婴儿与女性卫生用品需求增量。发达国家人口增速放缓且老龄化加剧，婴儿纸尿裤、卫生巾等市场几乎达到饱和；与发达国家相比，非洲、印度、东南亚等地区人口增长前景可观，卫生用品市场极具潜力。2022年非洲的生育率为每名妇女生育4.21个孩子，印度、东南亚0-4岁婴儿占总人口比例分别约为8.4%、8.3%，新生儿数量大；同时，随着收入的提高与城市化水平的加速，婴儿纸尿裤的渗透率进一步提升，市场潜力进一步扩大。此外，女性劳动力的增加也提高了女性的决策能力与购买力，对经期卫生意识不断增强，将推动卫生巾市场的增长。 布局全球化供应链扩大产能，低成本优势开拓海外市场。卫材热熔胶的进入门槛较高，海外市场主要掌握在汉高、富乐与波士胶手中，市占率约为70%。公司持续研发投入，不断将国产原材料导入到公司配方体系，降低成本，从中国区开始，不断延伸到欧洲、东南亚等市场区域，并向北美市场拓展。公司现有产能16.4万吨（广州工厂10.3万吨+波兰工厂6.1万吨），其中波兰工厂主要面向欧洲、北美和中东客户；在建广州新工厂12万吨年产能，预计2024年建成投产，墨西哥工厂12万吨卫生用品高分子新材料制造及研发项目预计2025年建成首期3万吨，建成后有助于公司开拓北美市场，增强公司应对国际贸易壁垒的能力。 分析师： 李旋坤执业登记编码：S0760523110004邮箱：lixuankun@sxzq.com 研究助理： 刘聪颖邮箱：liucongying@sxzq.com 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2024-2026年归母公司净利润1.37\1.78\2.30亿元，同比增长27.0%\29.7%\29.3%，对应EPS为1.72\2.23\2.88元，对应5月6日收盘价33.61元，PE为19.6\15.1\11.7倍，维持“买入-B”评级。 风险提示：成长性放缓的风险；原材料价格波动的风险；募投项目未能如期产生效益的风险；海外经营风险；技术人员流失和技术失密的风险；汇率变动风险等。 目录 1.深耕卫材热熔胶领域，以技术作为立足之本...............................................................................................................7 1.1专注卫材热熔胶，卫生巾与纸尿裤为主要应用领域.............................................................................................71.2股权结构清晰，子公司均为全资或控股子公司.....................................................................................................81.3收入稳步提升，毛利率相对稳定.............................................................................................................................9 2.卫材热熔胶市场增长稳定，海外市场潜力大.............................................................................................................11 2.1国内热熔胶技术逐步成熟，纤维加工为核心细分市场.......................................................................................112.2老龄化趋势下，我国成人纸尿裤市场持续受益...................................................................................................132.3非洲、印度与东南亚等新兴市场贡献婴儿与女性卫生用品需求增量...............................................................182.4预计2026年全球一次性卫生用品热熔胶消耗量约为99万吨...........................................................................212.5客户壁垒较高，成功实现国产替代并将产品销往海外.......................................................................................22 3.商业模式领先，全球布局成型.....................................................................................................................................26 3.1核心团队出身卓越，持续研发投入成果斐然.......................................................................................................263.2轻资产布局全球，供应链成本优势凸显...............................................................................................................273.3持续扩展海外专业团队，欧美市场即将快速收获...............................................................................................30 5.风险提示.........................................................................................................................................................................33 图表目录 图1：卫材热熔胶在纸尿裤中的应用...............................................................................................................................8 图2：卫材热熔胶在卫生巾中的应用...............................................................................................................................8图3：公司股权结构图.......................................................................................................................................................9图4：2023年公司营收同比增加21%.............................................................................................................................9图5：2023年公司归母净利润同比增加24%.................................................................................................................9图6：公司经营活动产生的现金净流量额(亿元)..........................................................................................................10图7：公司期间费用率情况.............................................................................................................................................10图8：2023年公司综合毛利率为15.02%......................................................................................................................10图9：2023年公司研发费用占总营收2.57%................................................................................................................10图10：2021年国内热熔胶销量同比增长6%...............................................................................................................12图11：纤维加工是国内热熔胶应用的核心市场之一...................................................................................................12图12：我国卫材热熔胶市场规模持续扩张...................................................................................................................12图13：吸收产品对卫材热熔胶细分产品需求不同...................................................