长鑫科技打破DRAM海外垄断的本土破局者存储行业大周期下20260726

会议信息 境：7月26日参会人：无 大家好，欢迎参加中泰电子长鑫科技，打破DRAM海外垄断的本土破局者，存储大周期下驶入成长快车道。 尊敬的各位领导，大家周末好。 感谢各位领导参加我们关于长鑫的深度报告解读，我是中泰证券研究所联席所长兼电子行业首席分析师王芳。那在正式的解读长鑫的深度报告之前，我也想先给各位领导汇报一下我们关于整个存储板块以及我们对于电子板块的一个观点。那首先关于存储这个方向也一直是近期大家关注很多，然后也是调整非常多的一个方向。其实在上周末的电话会议里面我是有详细解读了一下关于我们当前是如何看待存储这一轮的股价下跌，其实本质上还是因为AI它发展到了一轮存储价格的需求突然暴增，然后价格上涨过快，然后大家对资本开支引发了一定的这个担忧。 然后同时在本周我们看到谷歌发布它的财报。它自己的freecashflow也是第一次转负，那之前也引发了大家对于硬件层面的担忧，同时整个韩国本身股市也在去杠杆，然后包括我们看费半指数也是因为年初至今整体的涨幅比较大，那中间的整个杠杆资金各方面都比较的多，所以引发了这一轮就是海外带来国内整个包括存储在内的板块性的一个调整吧。然后我们的观点就是整个AI大发展其实看模型这一端的发展还是快速在推进，对于存储的需求并没有任何实质性的变化。 然后谷歌虽然说它的freecashflow转负，但是因为它本身还是有融资的这个能力，然后同时我们看到在大模型的发展还在快速的推进，然后以及它对于AI的资本开支还是在往上去增加。所以对于AI硬件资本开支这件事情，包括大模型的发展，按照我们的观点上来说是没有发生任何的变化。同时这个推理大爆发其实对应下来不 管是对于算力还是存力，它的需求依然是长期存在的。所以对于整个存储这边的观点，大家如果想听详细的解读，可以听我们上周末的电话会议。 那这周，我们看到在周五盘后，也传来就是韩国总统有带着三星、SK，然后，包括就是，现代，然后去跟，就是海外AI这边去做了谈判。那中间是有可能会签成的协议是英伟达跟SK集团签一个五千亿美金的协议，那海力士在HBM4这边要锁定去供应VeryRubbing，然后同时，SK电信也要在韩国建两G瓦的一个数据中心。那三星跟博通的话是签两千亿美金的协议，那博通会在下一代AI的芯片交给三星两纳米去代工，然后配套三星HBM跟先进封装，然后以及Anthropic同时跟三星和SK海力士签了供应协议。 那整体从韩国总统这边来说的话是达成了韩国和美国AI同盟，然后达到九千五百亿美金，然后同时在总统这个站台的情况下签了史上最大的AI合作协议。那其实从我们整体判断来看，这个事情本身其实我们认为是叫落地了整个SK集团然后跟就是美国这边合作的一个场景。首先第一点关于这个长单，它整体覆盖了就是一个周期底部，同时我们看到这个时间就是这个金额还是非常的大。那因为这一次的整个金额可能还是更多是偏存储，那即使中间有三星的这个代工，但是依然主旋律还是存储的体量。 那我们看到这个体量还是非常大，我们以HBM为例的话，今年整个市场，那现在测算下来HBM的市场规模大概是在450到五百亿美金这个体量。那九千五百亿的这个签约，不管是HBM还是包含就是先进制造等等在内，那核心还是包括HBM，那这个体量其实是非常的大的。所以这个长单其实我觉得大家应该更强的是对AI的发展要有信心。那几个点去解读，第一个就是长单覆盖了可能的周期底部，然后保障下限，同时也支撑了海力士，还有包括三星它的整个扩产计划。 但是我们也看到HBM本身的供给是还是完全匹配不上它的需求的，所以我们说第二点就是存储在这一轮它就是从周期股走向成长股在转变，然后以及我们看在这一轮当中，不管是SK还是三星，他们跟海外尤其是北美英伟达，然后包括Anthropic，然后包括像这个博通，他们是从之前仅仅只是一个供应关系，后面会成为一个合作伙伴关系。比如说SK，它要在美国在韩国去建两GW的这个数据中心，那整体上而言的 话，韩国被纳入到美国政府整个AI的这个体系，包括像SK被纳入到英伟达的AI架构体系，不管是后面AI数据中心的建设，还是下一代HBM的开发。 那其实整体上我们看到美国政府和韩国政府那未来可能达成的就是我能够配合扩产，我能够保供，我能够稳价格稳在合作的供应体系内。所以对于行业本身来说我们还是非常看好的。那这个我又收回到对于长鑫科技，那我们看到周五也有海外的这个点评出来了说担心长鑫的扩产会对DRAM产生比较大的冲击。那事实上我们再回到就是美国这边签的九千五百亿美金的协议，它其实更多聚焦在HBM相关的这个产品。那对于三星、海力士它的扩产，如果未来我依然是围绕着HBM产品的话，那其实对应DRAM的这个需求还是一个就是没有办法完全满足的一个状态。 包括说，怎么说，对于DRAM的这个下游，不光是本身匹配服务器，它有DRAM容量的一个提升。那除此之外，我手机然后包括笔电，对于AI就是去发展的话，它的容量还是在持续提升的。这个我们之前也分享过数据，在过去五年，即使手机和笔电的销量的K G是下滑的，但是容量基本上都是十几个点的一个增长。所以对于DRAM本身，即使我不考虑端侧AI的发生，那我只考虑参考过去这五年手机、笔电这些，它也有容量的提升。更何况整个AI的发展进入到下一步端侧之后，对于容量的提升它是更加快速的。 所以我们觉得不需要过多的去担心长鑫的扩产对于DRAM行业的这个影响。而事实上无论是DRAM还是NAND，随着AI的大发展，包括这一轮我们看到就是海外长协的这个签订，其实都说明了两个，第一个就是AI资本开支这件事情其实是一个非常确定的。 不是三点五年维度的高增的这个需求，它其实是比我们想象的是要更快的增长。然后第二个就是我的供给约束还是非常的大的，那我们也看到哪怕现在我们去做大的，不管是DRAM、NAND还是HBM的扩产，它其实考虑到上游设备，然后包括零部件，包括洁净室等等这些的这个建设，它都有两年的扩产周期。所以对于行业来说，它的周期会被拉的很长。所以对于整个存储这边，我们大方向上都依然是非常的看好。那以及就像我们前面提到的整个存储，然后包括先进制造、先进封装等等，它的扩产其实都离不开上游的包括设备、零部件等等这些的一个发展机会。 所以对于整个半导体的方向，我们认为被AI带动到整个敞口，其实AI的敞口已经变得很大，然后同时AI的产能挤占到了半导体领域，所以对于整个半导体领域的紧缺程度，我们是看到明年，这里面不光是存储，还包括了制造，包括了封测，那当然最先拉动的是先进制程，但此后我们看到成熟制程也被拉动，然后像封测这一块的话，先进封装这一块的缺口，按照台积电这边的扩产规划，包括我们看海外的测算也是有20%左右的先进封测的一个缺口，那未来的话也会挤占到就是成熟的封测，所以从整个大行业来看，我们都是非常看好半导体大的领域里面一个紧缺的一个机会的。 那此外就是关于长鑫上市，那同时我们考虑到整个A股科技股已经有了七月份就是比较大的一个调整幅度，不管是对于板块的指数还是说对很多的个股，其实它无论是去看今年的估值，看明年的这个估值，然后包括我们从二季度已经披露的业绩，然后我们往三季度去看产业的发展强度上来说，其实都处在一个比较好的比较健康的状态。然后以及叠加我们去看在七月底不管是三星、海力士，然后包括铠侠他们都要发相应的存储公司的这个业绩，然后以及像看海外Meta，然后包括微软还有像后面的整个进入到一个财报期的话，那相信大家也会对AI资本开支这件事情有更大的这个信心。那以上是我关于存储这边先做一个简要的汇报，下面我们请我们团队的欣阳为各位领导在。详细汇报一下长鑫的深度报告。 大家下午好，我是中泰电子的研究助理张心阳，接下来由我给大家汇报一下长鑫科技的深度报告。首先简单介绍一下长鑫，那长鑫它目前是我国规模最大、技术最先进、布局最全的DRAM原厂，那目前它的营收份额在全球排第四，国内排第一。接下来从四个方面简单介绍一下。那首先在产品布局方面，公司产品布局非常的丰富，产品包括像DDR5、LPDDR四叉、五跟五叉等品类。那目前产品整体的性能是达到国际先进的水平，和三星、海力士、美光这些厂商差距也是在逐步的缩小。 那对于HBM这一类比较高技术的品类，公司的HBM3那有望于今年开始量产。HBM3E也在研发规划之中，在产能方面的话，公司也是非常积极的在进行扩产。目前在合肥、北京是拥有三座十二英寸的DRAM晶圆厂，预计是二六年全部达产。那自身的一个产品的平台工艺也是在不断的升级，那预计第四代的一个工艺技术平台销量占比将 快速的进行提升。那另外，公司也是在合肥肥西持续的拿地去建设测试基地的新产线，在上海也是规划了全新的DRAM和HBM产线。 那预计上海的DRAM的一个产能规划将达到合肥总部基地的两到三倍左右。在客户方面的话，公司的客户资源也是非常的优质，不仅是和阿里、字节、腾讯这一类大型的CSP厂商建立了深度合作的关系。那另外，像消费电子的龙头企业，小米、传音、荣耀、OPPO、VIVO等客户，公司也是形成了非常良好的合作关系。那在股东背景方面的话，公司的国资股东背景是非常深厚的，那这也彰显了长鑫它作为国家级战略项目的一个非常重要的地位。我们从行业角度去看的话，那近些年随着AI的一个发展，我们可以看到AI推理是驱动了存储需求的一个指数级的爆发式增长的。 在DRAM的一个需求占比里，我们可以看到服务器的占比从原来的大概百分之三四十的一个比例，是提升到二六年百分之五六十的一个比例。那因此，这也带动了DRAM行业去形成了一个供不应求的局面。DRAM整体的一个产品是在量价齐升的一个状态。那长鑫作为比较龙头的一个DRAM的原厂，那它也是深度受益于存储涨价大周期的这一类趋势。那它的盈利也是呈现了一个爆发式增长的状态，根据公司的一个披露，在二六年上半年，长鑫是实现了1100到一千两百亿元左右的一个收入，那归母净利润也是达到了500到五百七十亿元，那整体业绩的增速是非常惊艳的。 那第三点，我们从竞争格局去看的话，那目前长鑫在全球的份额还是在7.7%左右的一个水平。那未来DRAM国产化的一个空间是非常大的，长鑫也是有望去引领DRAM国产化的浪潮的。DRAM市场从整体的一个竞争格局去看，由于它的那个资金壁垒和技术壁垒都是非常高的，那所以三星、海力士、美光还是占据了90%的一个份额。那我们根据长鑫的营收份额去进行计算，再考虑到中国DRAM市场需求规模是大概占全球34%左右的这个数据，那现在的一个国产化DRAM国产化率的话，大概就是在23%左右。 那未来DRAM市场的整体的一个国产替代空间还是非常广阔的。那我们认为长鑫作为DRAM的龙头厂商，是，有望去引领这个国产化的浪潮的。接下来我们报告主要是分为三个部分去给大家进行剖析，那首先是对长鑫科技做一个基本面的分析。那长鑫科技，它是2016年成立的。在2016年的五月六日，创始人朱一明先生是和合肥的经开区正式合作，那双方是共同出资搭建了国内首条自主的DRAM产线，也就是长鑫合肥一 期的一个项目。那从发展之初，长鑫就定位了国家存储战略级项目的这样的一个非常重要的地位。 那后续公司也是陆续开启建设北京一期、二期，合肥二期以及上海新厂等项目。那从产品大计上面看的话，那公司成立的时候就是跳过了落后的工艺，直接切入了主流的DRAM的赛道。2019年就已经实现了大陆首颗8GBDDR4的一个量产，是彻底打破了海外DRAM企业很长时间的一个技术的封锁。那目前，长鑫是已经实现了芯片设计、晶圆制造、后道测试和内存模组一体化的一个IDM的一个布局。长鑫的产品主要是包括DRAM芯片和DRAM模组两大类别，那DRAM芯片的话是最重要的一个营收的构成，这部分主要是包括DDR系列跟LPDDR系列。 在DDR系列的话，长鑫是国内最早去实现DDR4突破的企业。那2024年底是逐步去停产了DDR4。 DDR5目前是已经量产，并且性能是达到了国际先进的水平。应用领域是广泛的，去用在了像服务器，还有个人电脑等领域。那LPDDR系列？主要就是包括像LPDDR四叉、五跟五叉这些品类。这部分，其实主要就是用在像一些智