产能释放注入新动力，成本回落助力盈利改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024年05月04日 证 券研究报告•23年年报及24年一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 22.62元 华旺科技（605377） 轻 工制造 目标价： ——元（6个月） 产能释放注入新动力，成本回落助力盈利改善 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn 分析师：赵兰亭 执业证号：S1250522080002 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.32 流通A股(亿股) 3.32 52周内股价区间(元) 18.05-22.75 总市值(亿元) 75.14 总资产(亿元) 57.83 每股净资产(元) 12.51 相关研究 [Table_Report] 1. 华旺科技（605377）：成本优势壁垒高筑，装饰原纸龙头稳步扩张 (2023-06-13) [Table_Summary]  业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收39.8亿元，同比+15.7%；实现归母净利润5.7亿元，同比+21.1%；实现扣非净利润5.3亿元，同比+16.4%。单季度来看，2023Q4公司实现营收9.9亿元，同比+4.7％；实现归母净利润1.7亿元，同比+23.8%；实现扣非后归母净利润1.5亿元，同比+8.8%。2024Q1公司实现营收9.5亿元，同比+4.1％；实现归母净利润1.5亿元，同比+36.6%；实现扣非后归母净利润1.4亿元，同比+50%，木浆成本回落助力公司盈利能力改善。  毛利率同比改善，外销毛利率亮眼。2023年公司整体毛利率为19%，同比+0.6pp；2023Q4毛利率为22.1%，同比+4.6pp。受益于2023年木浆等原材料价格下行，全年毛利率逐季改善。分产品看，装饰原纸毛利率23.4%（+3.1pp），木浆贸易毛利率3.5%（-10.5pp）。分地区看，内销毛利率16.8%（-0.7pp），外销毛利率28.5%（+4.5pp），公司发力拓展海外高毛利市场，外销毛利率提升。费用率方面，公司总费用率为3.7%，同比+0.3pp，其中销售费用率为0.6%，同比持平；管理费用率为1.3%，同比-0.1pp；财务费用率为-1.3%，同比持平；研发费用率为3%，同比+0.3pp，公司研发投入保持较高水平，2023年内针对提高装饰原纸均度、遮盖力、纸张强度等性能的研发投入增加，产品力有望进一步提升。综合来看，2023年公司净利率为14.2%，同比+0.6pp；2023Q4净利率为17.1%，同比+2.6pp，Q4净利率恢复至历史较高水平。2024Q1毛利率为20.2%，同比+6.1pp ；总费用率为4%，同比+2.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0pp/-0.2pp/+1.7pp/+1pp，利息收入下降导致财务费用率略增；2024Q1净利率为15.4%，同比+3.7pp，盈利能力持续修复。  新产能有序释放，装饰原纸销量稳步增长。从品类看，2023年装饰原纸营收达到31.1亿，同比+30.4%。2023年公司马鞍山工厂特种纸生产线顺利投产并稳步爬坡，2023年装饰原纸产销量分别达到31.0万吨（同比+27.8%）/30.5万吨（同比+34.2%），吨价10183.5元/吨（同比-2.9%）。公司产能稳步扩张，新增产能较快消化，产品的市场反馈良好，预计24年仍有新产线投产，新产能有望拉动收入进一步提升。2023年公司木浆贸易收入8.2亿元，同比-14.9%，受2023年木浆价格同比下降影响，木浆贸易业务收入下滑。2024Q1木浆价格有所回升，公司装饰原纸产品终端价格韧性较强，木浆贸易业务盈利有望改善，总体吨盈利有望保持稳定。  海外扩张步伐加快，国内收入增长稳健。分地区来看，国内销售31.6亿元，同比+8.3%，占营收比例79.5%（-5.4pp）；国外销售7.8亿元，同比+66.9%，占营收比例19.6%（+6.0pp），2023年公司加大海外市场开拓力度，抢占高毛利产品的国际市场份额，促使海外业务量快速增长。公司装饰原纸产品品质受到海外客户认可，海外市场空间广阔，有望打开收入天花板。  盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为1.99元、2.33元、2.65元，对应PE分别为11倍、10倍、9倍。考虑到公司产品力突出、市场占有率较高、新增产能有序释放，维持“买入”评级。  风险提示：主要原材料价格大幅波动的风险；行业价格竞争加剧的风险；新产能投产进展不及预期的风险；国际贸易摩擦的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3975.79 4797.56 5579.16 6358.95 增长率 15.70% 20.67% 16.29% 13.98% 归属母公司净利润（百万元） 566.09 662.14 774.60 881.53 增长率 21.13% 16.97% 16.98% 13.81% 每股收益EPS（元） 1.70 1.99 2.33 2.65 净资产收益率ROE 14.07% 14.82% 15.53% 15.82% PE 13 11 10 9 PB 1.87 1.69 1.51 1.35 数据来源：Wind，西南证券 -21%-14%-7%1%8%15%23/423/623/823/1023/1224/224/4华旺科技 沪深300 华 旺科技（605377）23年 年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：装饰原纸产能稳步扩张，产销率保持较高水平，2024-2026年装饰原纸销量分别同比增长20%、18%、15%，考虑到2024年浆价有所上涨，假设2024年装饰原纸吨价略涨2%，2025-2026年吨价保持稳定； 假设2：考虑到2024年浆价上涨，假设2024年装饰原纸毛利率为22.8%，2025-2026回升至23%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 3975.79 4797.6 5579.2 6359.0 yoy 15.7% 20.7% 16.3% 14.0% 营业成本 3218.42 3831.1 4458.8 5075.2 毛利率 19.0% 20.1% 20.1% 20.2% 装饰原纸 收入 3106.55 3802.42 4486.85 5159.88 yoy 30.3% 22.4% 18.0% 15.0% 成本 2379.68 2935.47 3454.88 3973.11 毛利率 23.4% 22.8% 23.0% 23.0% 木浆贸易 收入 824.48 948.2 1043.0 1147.3 yoy -14.9% 15% 10% 10% 成本 795.71 853.3 959.5 1055.5 毛利率 3.5% 10% 8% 8% 其他 收入 44.8 47.0 49.3 51.8 yoy -47.0% 5% 5% 5% 成本 43.0 42.3 44.4 46.6 毛利率 3.9% 10% 10% 10% 数据来源：Wind，西南证券 华 旺科技（605377）23年 年报及24年一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现 金 流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3975.79 4797.56 5579.16 6358.95 净利润 565.04 659.86 772.03 878.77 营业成本 3218.42 3831.10 4458.82 5075.22 折旧与摊销 104.88 134.51 141.10 149.52 营业税金及附加 14.23 17.80 20.34 43.88 财务费用 -50.38 -7.63 -11.16 -8.56 销售费用 24.39 27.83 30.69 31.79 资产减值损失 -25.67 0.00 0.00 0.00 管理费用 52.06 172.71 195.27 209.85 经营营运资本变动 -296.71 1232.90 66.00 64.04 财务费用 -50.38 -7.63 -11.16 -8.56 其他 141.43 7.98 1.09 2.71 资产减值损失 -25.67 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 438.60 2027.61 969.06 1086.48 投资收益 -0.82 2.00 2.00 2.00 资本支出 -200.07 -200.00 -200.00 -200.00 公允价值变动损益 0.00 -0.53 -1.38 -0.64 其他 249.14 1.47 0.62 1.36 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 49.07 -198.53 -199.38 -198.64 营业利润 648.70 757.23 885.83 1008.14 短期借款 135.01 -170.01 -20.00 -30.00 其他非经营损益 -0.23 -0.78 -0.46 -0.48 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 648.47 756.45 885.37 1007.66 股权融资 2.38 0.00 0.00 0.00 所得税 83.43 96.60 113.34 128.89 支付股利 -171.12 -220.67 -252.36 -295.53 净利润 565.04 659.86 772.03 878.77 其他 17.57 3.54 11.16 8.56 少数股东损益 -1.05 -2.28 -2.57 -2.77 筹 资活动现金流净额 -16.16 -387.14 -261.19 -316.97 归属母公司股东净利润 566.09 662.14 774.60 881.53 现金流量净额 465.30 1441.95 508.49 570.87 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2294.45 3736.39 4244.88 4815.75 成长能力 应收和预付款项 344.27 411.80 483.07 549.10 销售收入增长率 15.70% 20.67% 16.29% 13.98% 存货 978.78 1196.26 1380.83 1577.08 营业利润增长率 21.74% 16.73% 16.98% 13.81% 其他流动资产 1140.77 49.32 57.36 65.38 净利润增长率 21.40% 16.78% 17.00% 13.83% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 21.70% 25.73% 14.89% 13.13% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1315.75 1393.27 1464.19 1526.69 毛利率 19.05% 20.14% 20.08% 20.