固收利率专题：以史为鉴，从日本经验看我国利率中枢下移路径

2024年4月30日 --固收利率专题 核心观点： 分析师 ⚫我 国 长 期 利 率 中 枢 下 移 的 影 响 因 素 1）GDP增 速 是 长 期 利 率 中 枢 的 锚 ， 在GDP增 速 中 枢 下 台 阶 的 过 程 中 ， 长 期 利 率10年 期 国债 收 益 率 自2014年 也 跟 随 开 启 明 显 的 中 枢 下 移 。 2） 经 济 增 速 背 后 的 分 项 指 标 ： 通 胀 、 人 口 、 实 体 部 门 债 务 都 是 反 映 经 济 水 平 、 影 响 利 率 中枢 下 行 的 更 深 层 因 素 。CPI增 速 与10年 期 国 债 收 益 率 走 势 呈 正 相 关 关 系 ； 人 口 老 龄 化 程 度加 深 ，利 率 水 平 向 下 ；实 体 部 门 杠 杆 率 与 经 济 增 速 大 体 呈 反 向 关 系 ，从 而 与 长 期 利 率 负 相 关 。 研究助理：周欣洋：010-80927726：zhouxinyang_yj@chinastock.com.cn 对 应宏 观指 标 下 的 海 外 经 验 ：日 本 自1990年 利 率 中 枢 快 速 下 移 至0附 近 ， 同 为 东 亚 国 家 ，中 日 从 地 域 影 响 、经 济 体 量 、部 分 经 济 增 长 逻 辑 等 在 发 展 过 程 中 存 在 相 似 点 ，以 史 为 鉴 ，我们 从 日 本 利 率 系 统 性 下 行 经 验 出 发 ，对 比 观 察 同 等 水 平 驱 动 要 素 下 两 国 的 利 率 水 平 ，以 及 我国 利 率 后 续 的 变 化 情 况 。 中 日 驱 动 要 素 的 对 比 和 同 等 水 平 下 长 债 利 率 的 表 现 ：1）GDP增 速 方 面 ，对 齐 同 等 经 济 增 速对 比 来 看 ，我 国 长 期 收 益 率 绝 对 水 平 更 低 ，但 与 日 本 下 行 速 度大 体一 致 。2）通 胀 方 面 ，我 国暂 未 见 到 长 期 、确 定 性 通 缩 ，但 需 警 惕 通 胀 趋 势 性 低 位 运 行 和 若 需 求 持 续 不 足 引 发 通 缩 风 险 ；相 似 通 胀 和 利 率 起 点 下 ， 我 国 长 期 利 率 下 行 速 度慢于 日 本 。3） 人 口 结 构 来 看 ，我 国 老 龄 化进 程 中 未 富 先 老 更 突 出 ，但 潜 在 劳 动 生 产 率 仍 有 释 放 空 间 ；相 近 老 龄 化 程 度 下 我 国 利 率 更 低，下 行 更 慢 。4） 实 体 杠 杆 来 看 ，我 国 非 金 融 企 业 部 门 名 义 杠 杆 率 高 企 ， 但 部 分 是 由 于 城 投 平台 ，剥 离 后 实 际 企 业 债 务 风 险 相 对 可 控 ；债 务 水 平 攀 升 时 期 日 本 利 率 大 幅 下 行 但 我 国 利 率 在低 位 相 对 平 稳 。 参 考 日 本 情 况 对未 来 中 国 长 债 利 率 的 位 置 测 算 ：根 据 结 论 ，我 们 计 算 每 个 指 标 对 应 时 期 中 日长 债 走 势 相 关 性 系 数 ，结 合 后 十 年 日 债 变 动 计 算 我 国 长 期 利 率 变 动 幅 度 。计 算 平 均 后 我 国 长期 利 率 中 枢 未 来 十 年 可 能 还 有84BP左 右 下 行 空 间 ，按 照 当 前 利 率 中 枢 约 为2.61%(2023年 以来)计 算 ，那 么 十 年 后 中 国10Y国 债 收 益 率 中 枢 理 论 上 可 能 下 至1.77%左 右 。从 近 十 年4次较 明 显 的 利 率 下 行 区 间 的 边 界 与 中 枢 的 波 动 空 间 分 别 为94BP、70BP、30BP、30BP来 看 ，前两 次 空 间 较 大 主 因 利 率 水 平 高 、可 下 行 空 间 大 。但 从 近 两 次 来 看 ，波 动 区 间 收 窄 趋 势 已 相 对稳 定 ，随 着 未 来 十 年 利 率 中 枢 向 更 低 位 置 下 行 ， 波 动 区 间 可 能 会 进 一 步 收 窄 ，30BP或 是 最大 波 动 空 间 ， 利 率 整 体 波 动 区 间 约 在 【1.47%，2.07%】 左 右 。 风险提示 1.利率测算有误差的风险2.利率下行通道不畅的风险3.货币政策转向的风险 以 日 本 的 经 验 看 中 国 ， 偏 差 点 或 在 经 济 新 旧 动 能 切 换 是 否 顺 畅 以 及 货 币 政 策 应 对 路 径 中 日 经 济 动 能 切 换 进 程 对 比 ：1985年 日 美 广 场 协 议 迫 使 日 元 升 值，同 时 美 国 对 日 本 的 汽 车 、半 导 体 等 进 行 外 贸 限 制 ， 出 口 带 动 经 济 模 式 逐 渐 失 效 驱 动 日 本 产 业 升 级 。 日 本 的 制 造 业 产 业 升 级 ： 向 新 兴 制 造 业 扩 大 产 业 布 局 ， 加 大 对 外 直 接 投 资 ， 加 大 研 发 力 度 。90年 代 前 后 产 业 升 级 成 功 日 本GDP增 速 回 升 ， 但 后 续 产 业 规 划 失 误 及 外 部 环 境 恶 化 ， 转 型未 能 进 一 步 深 化 ， 内 外 部 失 衡 下 经 济 增 速 再 回 落 至0附 近 。 而 对 于 我 国 ，目 前 出 口 份 额 仍 在 高 位 ，外 贸 依 存 度 逐 步 回 落 ，转 型 向 内 需 拉 动 效 应 ，中 美 贸易 摩 擦 下 对 外 直 接 投 资 上 行 ，对 外 高 端制 造依 赖 降 低 ，经 济 增长动 能 顺 畅 切 换 可 期 。且 我 国从 经 济 体 量 和 外 部 汇 率 影 响 上 更 加 稳 定 ，转 型 环 境 更 健 康 ，待产 业完 成升 级 后 增 速 再 跌 落 动荡 可 能 有 限 ， 在 这 一 点 长 期 来 看 我 国 利 率 中 枢 下 行 程 度 可 能 会 与 日 本 有 异 。 中 日 货 币 政 策 对 市 场 利 率 的 影 响 差 异 ：从 日 债 复 盘 来 看 ，主 要 是政 策 利 率 在 牵 引 市 场 利 率 下行 ； 但 从 货 币 政 策 来 看 ， 中 日 存 在 一 定 差 异 。 对 于 我 国 ， 除 了 调 整 政 策 利 率 外 ， 货 政 更 多 以降 准 为 主 ；且我 国 经 济 增 长 韧 性 更 强 ， 如 日 本 般 货 币 大 开 大 合 式 调 节 经 济 的 迫 切 性 有 限 ， 而市 场 利 率 对 于 政 策 利 率 调 整 的 敏 感 性 也 有 限 。 所 以 ， 虽 然 中 日 同 属 大 型 东 亚 经 济 体 ， 存 在 部分 趋 同 经 济 发 展 路 径 和 驱 动 要 素 ， 但 从 货 政 工 具 的 使 用 和 牵 引 市 场 利 率 效 果 来 看 存 在 差 异 ，因 此 仅 简 单 以 日 本 的 利 率 系 统 性 下 行 经 验 来 看 待 我 国 的 利 率 结 局 可 能 也 会 存 在 一 定 偏 差 ，央行 对 利 率 政 策 的 态 度 及 货 币 政 策 的 使 用 可 能 是 未 来 影 响 利 率 中 枢 结 局 的 另 一 关 注 方 向 。 目录 （一）中日驱动要素的对比和同等水平下长债利率的表现................................................................................................6（二）未来中国长债利率的位置测算..................................................................................................................................12 （一）中日经济动能切换进程对比......................................................................................................................................13（二）中日货币政策对市场利率的影响差异......................................................................................................................16 2014年 以 来 ， 中 债 利 率 中 枢 、 利 率 波 动 上 限 均 在 不 断 下 移 。 今 年 以 来 ，10年 期 国 债 收 益 率快 速 下 破 历 史 低 位2.3%，利 率 失 锚 的 讨 论 逐 渐 增 多 。那 么 如 何 寻 找 新 的 定 价 锚 ？ 长 期 来 看 在 我 国经 济 转 型 是 否 对 应 利 率 中 枢 进 一 步 下 降 ？ 本 篇 报 告 以 史 为 鉴 ，结 合 过 去 几 十 年 日 本 利 率 中 枢 系 统性 下 降 场 景 ，从 宏 观 环 境 要 素 及 货 币 政 策 工 具 两 个 角 度 来 分 析 评 估 我 国 利 率 中 枢 后 续 变 动 趋 势 是否 可 比 ， 进 而 推 演 我 国 利 率 中 枢 后 续 的 变 动 场 景 。 一、我国长期利率中枢下移的影响因素 GDP增 速 是 长 期 利 率 中 枢 的 锚 。根 据 央 行 发 布 的《 深 入 推 进 利 率 市 场 化 改 革 》一 文 ，中 长 期来 看 一 般 使 用 “ 黄 金 法 则 ” 来 衡 量 合 理 的 利 率 水 平 ， 即 真 实 利 率 应与实 际 经 济 增 长 率 大 致 相 等 。我 们 从10年 期 国 债 收 益 率 与名 义GDP增 速 的 历 史 数 据 来 观 察 ，尽 管 我 国 长 期 利 率 与 经 济 增 速之间 仍 有 差 距，且近 年 来我 国 经 济 增 速 在 经 历 经 济 高 速 发 展 向 高 质 量 发 展 的 转 变 过 程 中 下 行 斜 率 更大 ，但 长 期 利 率 与 经 济 增 速 的 波 动 下 行 趋 势 较 为 一 致。结 合 理 论 与 实 践 ，我 们 仍 认 为GDP增 速可作 为长 期 利 率 中 枢 的 锚。 从名 义GDP增 速 来 看 ，近 二 十 年 左 右我 国 主 要 经 历 了以2011年 为 界 的 两 个 阶 段 ： 其 一 是2001年-2011年 的 黄 金 时 代 。2001年11月 中 国 加 入 世 贸 组 织 ， 此 后GDP增 速 一 路上 行 ， 期 间 除 了2008-2009年 出 现 全 球 金 融 危 机 外 ， 经 济 增 速 基 本 保 持 在 两 位 数， 此 期 间 平 均GDP增 速 中 枢 在15.55%左 右 ，主 要 是 加 入WTO后 我 国 实 现 工 业 化 腾 飞 ，制 造 业 对 经 济 增 长 贡 献显 著 。 其 二 是2012年 至 今， 经 济 增 长 动 能 切 换 ， 高 质 量 发 展 “ 新 常 态 ”。2011年 以 后 ， 我 国 名 义GDP增 速 出 现 明 显下 台 阶，GDP增 速 均 值 中 枢 从15.55%降 至2012-2023年 的8.27%左右， 本 质原 因 在 于在 经 济 总 量 较 高 后 ，资 本形 成 对 经 济 增 速 贡 献 占 比 下 降 ，传 统制 造 业、基 建作 为旧经 济动 能