2023年报&2024一季报点评：24Q1酒糟饲料销量高增，打造生物发酵新质生产力

证券研究报告·公司点评报告·环境治理 东吴证券研究所 1 / 7 请务必阅读正文之后的免责声明部分 路德环境（688156） 2023年报&2024一季报点评：24Q1酒糟饲料销量高增，打造生物发酵新质生产力 2024年05月01日 证券分析师 袁理 执业证书：S0600511080001 021-60199782 yuanl@dwzq.com.cn 证券分析师 陈孜文 执业证书：S0600523070006 chenzw@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 16.08 一年最低/最高价 13.10/37.41 市净率(倍) 1.79 流通A股市值(百万元) 1,485.37 总市值(百万元) 1,619.48 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.96 资产负债率(%,LF) 43.36 总股本(百万股) 100.71 流通A股(百万股) 92.37 相关研究 《路德环境(688156)：预中标洋河股份38万吨/年酒糟处置项目，浓香型领域再落一子》 2023-08-13 《路德环境(688156)：2023年中报点评：酒糟资源化量利双增，新增金沙项目爬坡可期》 2023-08-01 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 342.08 351.08 513.52 893.90 1,200.43 同比（%） (10.45) 2.63 46.27 74.07 34.29 归母净利润（百万元） 25.93 26.97 77.85 137.06 222.52 同比（%） (65.68) 4.02 188.66 76.06 62.35 EPS-最新摊薄（元/股） 0.26 0.27 0.77 1.36 2.21 P/E（现价&最新摊薄） 62.47 60.05 20.80 11.82 7.28 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点  事件：2023年公司营收 3.51 亿元（同比+2.63%，下同），归母净利润0.27亿元（+4.02%）；2024Q1公司营收0.68亿元（+21.90%），归母净利润0.06亿元（+54.15%）。  2023年酒糟饲料销量同增28%至9.33万吨，古蔺项目盈利稳健，金沙项目产能爬坡中。2023年公司酒糟饲料营收1.97亿元（+24.22%），收入占比56.05%（+9.74pct），毛利率29.80%（+0.27pct），酒糟饲料产量10.14万吨（+38.89%），销量9.33万吨（+27.63%），销售均价2110元/吨（-2.67%），其中1）古蔺项目：产能7万吨/年，2023年产量6.54万吨（-10.42%），销量6.53万吨（-10.63%），产销率99.85%，子公司古蔺路德净利润0.31亿元（-4.93%）。2）金沙一期：2023Q2投产，产能10万吨/年，2023年产量3.60万吨，销量2.80万吨，产销率77.78%，子公司金沙路德净利润-138万元，产能爬坡中，盈利有待提升。  2024Q1白酒糟生物发酵饲料销量同增66%，酒糟资源化收入占比提至74%。2024Q1白酒糟生物发酵饲料业务实现营收5032.72万元（+62.99%），收入占比74.06%（+18.67pct），销量2.45万吨（+66.30%），主要系公司重塑销售架构组建销售公司和专业营销团队，调整营销策略，持续加强市场开发力度，进行产品迭代升级，提升产品性价比。  河湖淤泥择优开展，工程泥浆处置量下滑，连云港碱渣项目进入调试阶段。①河湖淤泥：2023年营收9005.29 万元（-9.46%），2024Q1营业收入748.82万元（+16.97%），公司主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目；②工程泥浆：2023年营收5459.41万元（-33.77%），2024Q1营收340.49 万元（- 81.37%），主要受基础建设和房地产复苏尚未实质性启动的影响，未来有望回归正常；③工业渣泥：连云港碱渣治理项目尚处于设备调试阶段，投运后将对未来无机板块业务形成收益贡献。  创新生物发酵技术发展新质生产力，酒糟资源化龙头扩产加速。我国将生物制造列为重点发展的战略性新兴产业，是提升新质生产力的重要手段之一。公司创新开辟白酒糟生物发酵饲料新赛道，助力新质生产力发展，技术&渠道&产品优势护航龙头地位。截至2023年底公司已规划了7个白酒糟生物发酵饲料项目，年酒糟处理量约180万吨/年，涵盖酱香型、浓香型、馥郁香型三种酒糟，公司已规划酒糟饲料产能66万吨/年，其中已投产17万吨，在建30万吨/年。古蔺项目孵化成熟，2023年毛利率32.23%，净利率达22.27%。公司加大销售投入，调整销售策略，有望快速打开销路，加速成熟项目复制。  盈利预测与投资评级：公司积极布局酒糟生物发酵饲料项目扩大在手规模，将提升远期盈利，考虑下游养殖业景气度、大客户拓展及产能爬坡、新项目建设进展等因素，我们将公司2024-2025年归母净利润从1.49/2.42调降至0.78/1.37亿元，预计2026年归母净利润为2.23亿元，对应21、12、7倍PE，维持“买入”评级。  风险提示：产品销量不及预期，原材料价格波动，项目扩产低于预期 -60%-54%-48%-42%-36%-30%-24%-18%-12%-6%0%2023/5/42023/9/12023/12/302024/4/28路德环境沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 2 / 7 事件：2023年公司实现营业收入 3.51 亿元，同比增加2.63%，归母净利润0.27亿元，同比增加4.02%；2024年一季度公司实现营业收入6795.47万元，同比增加21.90%，归母净利润567.38万元，同比增长54.15%。 1. 2023年古蔺项目盈利稳健，金沙项目产能爬坡中 2023年酒糟饲料销量同增28%至9.33万吨，古蔺项目盈利稳健，金沙项目产能爬坡中。2023年公司白酒糟生物发酵饲料业务实现营业收入1.97亿元，同比增长 24.22%，占公司总收入的56.05%，同比提升9.74pct，毛利率29.80%，同比增加0.27pct。得益于节粮养殖，豆粕减量替代等政策推动，以及全资子公司金沙路德建成投产，公司白酒糟生物发酵饲料产销量齐升。2023年公司酒糟饲料产量10.14万吨，同比增长38.89%，销量9.33万吨，同比增长27.63%，销售均价2110元/吨，同比下降2.67%，其中1）古蔺项目：产能7万吨/年，2023年产量6.54万吨，同比下降10.42%，销量6.53万吨，同比下降10.63%，产销率99.85%。2023年子公司古蔺路德净利润为0.31亿元，同比下降4.93%。2）金沙一期：2023年二季度投产，产能10万吨/年，2023年产量3.60万吨，销量2.80万吨，产销率77.78%。2023年子公司金沙路德净利润为-138万元，产能爬坡中，盈利有待提升。 河湖淤泥择优开展，工程泥浆处置量下滑，连云港碱渣项目进入调试阶段。在无机固废处理方面，1）河湖淤泥：2023年实现营业收入9005.29 万元，同比下滑 9.46%，收入占比25.65%，同比下降3.43pct，毛利率41.12%，同比增加19.16pct。由于公司逐渐向生物发酵饲养业务转型，主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，综合导致该业务业绩同比下滑。2）工程泥浆：2023年实现营业收入5459.41万元，同比减少 33.77%，收入占比 15.55%，同比下降8.55pct，毛利率53.23%，同比减少19.05pct。受建筑工程开工减少及杭州亚运会期间部分建设项目缓建或停工影响，公司工程泥浆处理服务业务收纳、处置的泥浆量大幅减少，2023年公司工程泥浆处理总量达145.71万方，同比减少33.63%。3）工业渣泥：2023年公司中标连云港碱渣治理运营项目材料采购，中标金额9392.70万元，并与中核环保工程有限公司签订了《连云港碱渣治理与资源化利用创新示范项目A工艺运行专业分包合同》，服务期5年，合同总额暂定约为5.18亿元。目前该项目已进入前期建设、设备调试阶段。 加大销售投入&增加资金储备，期间费用率上行。2023年公司期间费用同比增长19.31%至0.69亿元，期间费用率上升2.75pct至19.65%。其中，销售、管理、研发、财务费用同比分别增加89.27%、增加1.88%、增加1.10%、增加292.15%至0.10亿元、0.42亿元、0.14亿元、0.04亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升1.25pct、下降0.09pct、下降0.06pct、上升1.64pct至2.73%、11.96%、3.89%、1.07%。销售费用率提升主要系公司白酒糟生物发酵饲料产能产量的持续提升，公司加大销售投入，大力引进 请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司点评报告 东吴证券研究所 3 / 7 专业营销人才，组建专业营销团队，销售人员开支费用增加所致；财务费用大幅上行主要系公司为确保2024年遵义、亳州、永乐项目投产后原料储备增加流动资金借款，加之金沙路德投产后条件项目贷款利息费用导致财务费用支出增长明显。 资产负债率上行，净营业周期缩短。2023年公司资产负债率为40.48%，同比上升9.92pct。2023年公司应收账款同比减少1.03%至2.69亿元，应收账款周转天数同比增加1.13天至277.73天；存货同比增长89.65%至0.94亿元，存货周转天数同比增加42.51天至116.78天；应付账款同比增长122.77%至2.67亿元，应付账款周转天数同比增加134.6天至310.86天，使净营业周期同比减少90.96天至83.66天。 2023年公司经营性现金流净额承压。2023年，1）经营活动现金流净额-0.19亿元，同比减少647.88%，主要系①因诉讼冻结影响支付的其他与经营活动有关的现金1477.10万元，2024年2月已解冻；②加大原辅料储备，公司购买商品、接受劳务支付的现金流出大幅增加；③新增项目集中开工，以及金沙路德投产，公司销售、管理人员较上年度均有所增加，导致人员薪资和日常管理费用开支增加。2）投资活动现金流净额-2.63亿元，同比减少23.73%；3）筹资活动现金流净额1.98亿元，同比增加81.80%，主要系公司和亳州路德、遵义路德、永乐路德项目建设和经营需要，银行借款增加。 2. 2024Q1酒糟饲料销量同增66%，酒糟资源化收入占比提至74% 2024Q1白酒糟生物发酵饲料销量同增66%，酒糟资源化收入占比上升至74%。2024年第一季度公司实现营业收入6795万元，同比增长21.90%，归母净利润567万元，同比增长54.15%。分业务来看，1）白酒糟生物发酵饲料业务：2024Q1实现销售收入5032.72万元，同比增长62.99%，收入占比达74.06%，同比提升 18.67pct，销量2.45万吨，同比增长66.30%，主要系公司重塑销售架构组建销售公司和专业营销团队，调整营销策略，持续加强市场开发力度，同时不断地进行产品迭代升级，提升产品性价比。2）无机固废处理业务：2024Q1实现营业收入1089.31万元，同比下降55.85%。其中，①河湖淤泥：2024Q1营业收入748.82万元，同比增长了16.97%；②工程泥浆：2024Q1营业收入 340.49 万元，同比下降 81.37%，主要受基础建设和房地产行业的复苏尚未实质性启动的影响所致，未来有望回归正常水平；③工业渣泥：连云港碱渣治理项目尚处于设备调试阶段，投入运营后将对未来无机板块业务形成收益贡献。 2024Q1经营性现金流净额同增61%至0.34亿元。2024Q1，公司1）经营