珀莱雅2023年报及2024一季报点评：24Q1业绩超预期，多品牌驱动高增

投资建议：考虑到2023年及24Q1业绩超预期，上调2024-25年EPS预测至3.79（+0.27）、4.68（+0.43）元，新增2026年预测5.61元，维持目标价154.60元，维持增持评级。 24Q1业绩超预期，净利率持续提升。2023年公司营收/归母/扣非净利润89.04/11.94/11.74亿元，同比+39.5%/46.1%/48.9%，净利率同比+0.8pct至13.8%。24Q1公司营收/归母/扣非净利润21.82/3.03/2.92亿元，同比+34.6%/45.6%/47.5%，净利率提升0.7pct至14.4%。2023年公司毛利率同比+0.2pct至69.9%，主要因线上直营占比提升；销售、管理、研发费用率分别为44.61%、5.11%、1.95%，同比+0.98、-0.02、-0.05pct，销售费用率提升主要因大单品推广、子品牌孵化带来形象宣传推广费率提升1.79pct。公司拟每股派发现金股利0.91元(含税)。 线上直营持续高增，线下止跌。2023年公司线上/线下分别实现收入82.74/6.16亿元，分别同比+42.96%/+7.35%，公司线上收入占比达93%。其中线上直营/分销营收67.48/15.26亿元，同比+50.70%/16.49%；线下日化/其他实现收入4.94/1.22亿元，同比+11.59/-6.98%。 多品牌矩阵驱动增长，经营稳定性增强。2023年公司旗下珀莱雅/彩棠/悦芙媞/OR/其他品牌分别实现收入71.8/10.0/2.2/3.0/1.9亿元，分别同比+36%/+75%/+71%/+62%/19%，子品牌销售占比提升至19%，持续看好公沿大单品-强品牌-多品牌路径成为国内TOP美妆集团。 风险提示：行业景气度下行；渠道费用上行；新品牌孵化不及预期。 1.24Q1业绩超预期，多品牌驱动增长 24Q1业绩超预期，延续逆势高增。2023年公司营收/归母/扣非净利润89.04/11.94/11.74亿元，同比+39.5%/46.1%/48.9%，净利率13.8%同比+0.8pct。其中23Q4公司营收/归母/扣非净利润36.56/4.48/4.48亿元，同比+50.9%/39.1%/43.6%，营收环比增长加速，主要因公司在双十一期间线上销售超预期高增。24Q1公司营收/归母/扣非净利润21.82/3.03/2.92亿元，同比+34.6%/45.6%/47.5%，净利率提升0.7pct至14.4%。公司拟每股派发现金股利0.91元（含税），2023年合计现金分红金额占归母净利润的45.98%，较往年30%左右显著提升。 图1：2023公司营收同比+39.45%高速增长 图2：2023公司归母净利润同比+46.06%高速增长 图3：公司线上收入占比持续扩大，已超过九成 图4：公司线上营收高增，线下营收恢复正增长 表1：线上直营高速增长，线下渠道收缩（营收单位：亿元） 主品牌大单品持续驱动高增，子品牌多点开花。2023年公司旗下珀莱雅/彩棠/悦芙媞/OR/其他品牌分别实现收入71.8/10.0/2.2/3.0/1.9亿元，分别同比+36%/+75%/+71%/+62%/19%，主品牌占比81%基本维稳。珀莱雅全年大单品占全品牌55%+，其中双抗、红宝石、源力系列天猫占比分别达36%+/30%/10%+。大单品同样带动珀莱雅天猫官旗客单价提升至350元+，复购率提升至38%+。子品牌端，彩棠、悦芙媞、OR均实现强劲增长，三品牌合计占比提升至17%，24年公司有望推出新洗护品牌，持续扩充品牌矩阵。 表2：主品牌珀莱雅稳定增长，彩棠、悦芙媞、OR等子品牌增长迅猛（营收单位：亿元） 护肤类收入稳健增长稳健，彩妆类、洗护类快速增长。2023年公司护肤/彩妆/洗护类分别实现营收75.59、11.16、2.15亿元 ， 同比增长37.9%/48.3%/71.2%， 护肤/彩妆/洗护类收入占比分别为85.0%/12.6%/2.4%，彩妆类与洗护类营收快速增长主要得益于彩棠与OFF&RELAX两大子品牌的成功孵化。 图5：彩妆收入占比提升至12.55% 图6：彩妆/洗护营收同比+32.97%/+71.17% 23年毛利率、净利率齐升，销售费用率小幅提升。2023年公司毛利率同比+0.23pct至69.93%，主要因线上直营占比、大单品占比提升；销售、管理、研发费用率分别为44.61%、5.11%、1.95%，同比+0.98、-0.02、-0.05pct，销售费用率提升主要因子品牌孵化、大单品持续推新带来的形象宣传推广费费率同比提升1.79pct至39.69%，此外线下、海外渠道探索及20周年庆典均有影响。24Q1公司毛利率同比+0.07pct至70.11%，销售、管理、研发费用率分别为46.84%、4.46%、2.15%，同比+3.62、-1.41、-1.05pct，销售费用率提升预计主要因抖音渠道占比提升、小品牌孵化费率较高；管理费用、研发费用率下降主要因规模效应。 图7：公司毛利率与净利率稳中有升 图8：销售费用率提升，管理、研发费用率略下滑 存货周转略有优化，应收账款周转率有所下滑。2023年公司存货周转率提升0.19至3.65次/年，应收账款周转率降低13.17至39.87次/年，应收账款期末账面价值较期初增长2.42亿元。存货周转优化主要系公司线下渠道动销策略成效凸显，线上直营渠道营收增加带来回款增加；应收账款周转下滑主要系公司深化大客户合作密度，北京京东世纪贸易有限公司应收账款余额增加。 图9：存货周转率略有提升 图10：应收账款周转率下滑，但仍高于过往水平 图11：公司经营性现金流大幅提升（单位：亿元） 2.投资建议 公司逐步进入大单品矩阵、品牌矩阵共同驱动增长阶段，经营稳定性增强，考虑到2023年及24Q1业绩超预期，上调2024-25年EPS预测至3.79（+0.27）、4.68（+0.43）元，新增2026年预测5.61元，维持目标价154.60元，维持增持评级。 3.风险提示 1、行业景气度下行； 2、渠道费用率上升； 3、新品牌孵化不及预期；