线上家居品牌出海标杆

公司是聚焦欧美市场的家居品牌跨境大卖 公司是聚焦家具家居类产品的跨境电商，线上B2C平台是公司的主要销售渠道，2022年占主营业务收入的比重为80.53%，销售平台涵盖亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay等海外知名电商平台，其中2022年亚马逊B2C平台实现的销售收入占主营业务收入的比例为67.61%。2018-2022年，公司营业收入从15.95亿元迅速增长至54.55亿元，对应CAGR为36%； 归母净利润从0.41亿元增长至2.5亿元，对应CAGR为58%。 跨境电商助力中国家居类产品出海 欧美地区家具类产品进口需求较大，其中美国39%的家具来源于进口，德国、法国、英国、加拿大50%以上的家具消费来源于进口。与此同时我国家具类产能过剩问题日益凸显，2012-2022年间，我国家具制造业亏损企业数量从2012年的7139家增加至2022年的20366家，因此出海已成为支撑我国家具企业发展的关键。相较于传统外贸模式，跨境电商模式缩短交易链条，是高效的家具出海模式。 公司拓品类和市场有望带来新增量 优势：公司从完善管理流程、坚持自有品牌建设、布局海外仓、目标市场本土化运营等维度不断提高用户购买体验，强化公司的核心竞争力。增量空间：1）拓品类+渠道：未来公司将通过新品类的开发来覆盖更多的细分领域并积极开拓线下KA渠道；2）提份额+拓市场：和欧洲相比目前公司美国的市占率较低，未来公司计划投入更多的资源和资金以提升市占率； 同时开拓拉美和澳大利亚等新市场。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为76.74/93.70/112.58亿元，同比增速分别为26.34%/22.10%/20.14%；归母净利润分别为4.84/6.17/7.63亿元，同比增速分别17.29%/27.47%/23.62%，EPS分别为1.21/1.54/1.90元/股，3年CAGR为22.72%。DCF绝对估值法测得公司每股价值26.83元，2024年可比公司平均PE为23倍。综合考虑PE估值法和FCFF估值法，给予公司2024年23倍PE，对应目标价27.74元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：海外经济波动风险；行业竞争加剧风险；国际海运费用上涨风险。 投资聚焦 核心逻辑 欧美地区家具类产品进口需求较大，其中美国39%的家具来源于进口，德国、法国、英国、加拿大50%以上的家具消费来源于进口。与此同时我国家具类产能过剩问题日益凸显，2012-2022年间，我国家具制造业亏损企业数量从2012年的7139家增加至2022年的20366家，因此出海可以消化国内过剩产能并且支撑我国家具企业未来发展。而跨境电商相较于传统外贸模式，可以缩短交易链条，是高效的家具出海模式。 公司作为聚焦欧美市场的家居类产品的跨境大卖，未来发展空间大。 创新之处 我们分析了海外电商平台竞争对跨境电商的影响以及未来销售渠道和模式的发展趋势，并拆解了近期影响行业边际变化的因素。 核心假设 家具系列：1）营收：随着公司进一步拓展品类以及拓展北美、拉美等地市场，我们假设2024-2026年收入增速分别为25%、23%、20%。2）毛利率：胡塞武装封锁红海航道引发全球物流危机，导致全球海运费用上涨，但与此同时公司持续推进供应链改造，优化流程，实现降本增效，我们假设2024年公司毛利率小幅下滑，2025年有所提升，2024-2026年毛利率分别为36.5%、36.6%、36.65%。 家居系列：1）营收：随着家居品类持续拓展，我们假设2024-2026年收入增速分别为28%、20%、18%。2）毛利率：家居系列拓展产品矩阵，部分新产品或拉高毛利率，但是我们预计2024年毛利率会受海运成本上涨的影响，我们假设2024-2026年毛利率分别为38.02%、37.1%、37.2%。 庭院系列：1）营收：2022-2023年庭院品类由于受消费向线下回归，市场竞争加剧以及欧美国家高通胀带来的消费需求低迷，但未来随着海外公司庭院系列产品持续完善产品结构，我们假设2024-2026年收入增速分别为8%、10%、10%；2）毛利率：我们预计庭院系列产品的毛利率同样在2024年会受海运费用上涨的影响，同时毛利率较低的套装类产品组合占比提升，综合考虑，假设2024-2026年毛利率分别为33%、33%、33.2%。 宠物系列：1）营收：公司宠物系列产品未来预计将维持较高的增速，我们假设2024-2026年收入增速分别为42%、35%、34%。2）毛利率：我们预计公司宠物系列产品毛利率同样受海运费用的影响下降后升，假设2024-2026年毛利率分别为35.4%、35.45%、35.5%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为76.74/93.70/112.58亿元，同比增速分别为26.34%/22.10%/20.14%；归母净利润分别为4.84/6.17/7.63亿元，同比增速分别17.29%/27.47%/23.62%，EPS分别为1.21/1.54/1.90元/股，3年CAGR为22.72%。 DCF绝对估值法测得公司每股价值26.83元，2024年可比公司平均PE为23倍。综合考虑PE估值法和FCFF估值法，给予公司2024年23倍PE，对应目标价27.74元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 1.公司概况：聚焦欧美市场的品牌家居跨境大卖 1.1主营业务：以家居类产品为主 公司是聚焦家具家居类产品的跨境电商，产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列四大品类。公司致力于打造以“高性价比（Value for money）”、“全家居场景（Variety）”和“时尚风格设计（Stylish）”为核心特点，对标“宜家”的线上一站式家居品牌，2022年家具和家居系列共计占主营业务收入的比重为82.83%。 图表1：公司产品包括家具、家居、庭院、宠物四大系列 公司产品主要通过海外知名电商平台销往欧美市场。经营模式方面，公司凭借中国完善的供应链制造体系优势，重点布局产品的研发设计、运营销售等高附加值业务环节，主要采取自主研发或合作开发、外协生产的产品供应模式，通过“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的跨境仓储物流体系，以亚马逊、ManoMano、Cdiscount、eBay等海外知名电商平台为主要销售渠道，向客户提供以家具和家居系列为主的产品，销售范围以欧洲和北美为主，2022年两地主营业务收入占比为98.72%。 图表2：2022年公司主营业务收入按地区划分 图表3：2022年公司主营业务收入按产品品类划分 1.2发展历程：十余年深耕家居跨境电商 公司成立于2010年，历经15年发展成为国内家居跨境电商龙头。公司前身创立于2007年，在德国留学的公司创始人宋川发现了当地家居市场大量的消费者需求后开始在网上做家居产品外贸。公司在2010年正式成立并在2012年推出了第一个家居品牌SONGMICS。公司不断扩大市场范围，于2012/2014/2017年分别进军欧洲、北美与日本市场。2018年公司创立风格家具品牌VASAGLE与宠物家居品牌Feandrea。 公司产品目前已进入欧洲、中北美、日本等超过60个国家和地区，服务全球超过2000万家庭用户。 图表4：公司发展历程 1.3股权结构：核心团队稳定且经验丰富 创始人宋川持股近50%，引入安克创新战投为公司发展赋能。公司创始人宋川先生为公司的控股股东和实际控制人，截至2023年年底，宋川直接持股49.31%。公司二股东为安克创新，是国内精品消费电子跨境电商龙头，跨境电商经营管理经验丰富，有望为公司的发展赋能，持股比例为8.24%。公司已发布多次股权激励计划，先后于2017年12月、2018年5月、2019年4月和2020年6月实施了四次员工股权激励，以科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询为公司的员工持股平台。 图表5：公司股权结构较为集中 公司核心管理层基本保持稳定并且行业管理经验较为丰富。公司创始人宋川在德国留学期间发现了当地家居市场的大量的需求后，开始以德国为切入点将中国产品销售到欧美等地。宋川先生在2010年回到河南郑州正式创立致欧并在之后持续带领公司发展壮大。公司核心管理层中的法务中心总监王志伟、首席人力资源官田琳、副总经理刘明亮、张国印在公司创立之初就已加入公司，管理经验丰富。 图表6：公司主要管理人员介绍 股权激励目标锁定2024-2026年营收年均复合增速为20-25%，彰显未来发展信心。公司于2024年2月发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟向董事、高管、核心技术及业务人员合计不超过47人授予不超过401.5万限售股（占总股本1%）。 股权激励对公司营收增长提出较高的考核目标：以2023年营收为基数，触发值为2024-2026年增速分别不低于20%/44%/72.8%；目标值为2024-2026年增速分别不低于25%/56.25%/95.31%。触发值及目标值对应公司2024-2026年营收年均复合增速分别为20%/25%。 图表7：2024年限制性股票激励计划考核目标 1.4财务表现：盈利能力持续改善 公司经营业绩总体呈现快速增长趋势，但近3年受外部环境干扰有所波动。2018-2022年，公司营业收入从15.95亿元迅速增长至60.74亿元，对应CAGR为30.67%； 归母净利润从0.41亿元增长至4.13亿元，对应CAGR为58.99%。其中2022年受欧美地区高通胀下需求萎缩以及2021年高基数的影响，营业收入同比下降8.58%；2023年上半年公司营收同比下滑5.87%，主要系公司主动淘汰部分低效SKU在售产品以及部分供应商存在产能缺口导致部分产品断货。公司通过引入铁木类等新的供应商以及提升老商供应能力缓解缺货情况，2023年Q3收入修复明显，增速达13.92%； 从利润端来看，2021年以来由于受海运价格上涨和汇率波动等不利因素的影响，公司2021年归母净利润同比下滑36.93%，2022年同比增长4.29%。2023年后随着运费、汇率等不利因素消除，公司归母净利润重回高增，2023年同比增长65.08%。 图表8：公司营业收入及同比增速 图表9：公司归母净利润及同比增速 海运费用下降助力公司毛利率持续修复，公司规模提升推动销售、管理费用持续优化。公司2020年开始将运输费计入营业成本，若将2018-2019年的运输费从销售费用中加回营业成本，2018-2019年公司毛利率在35%左右，2021年公司毛利率较2020年下滑5.28pct,主要系2021年以来海运费大幅上涨。2023年随着海运费成本改善，公司实现毛利率36.32%，已恢复至疫情前水平。受益于公司规模持续成长，2018-2023年公司销售、管理费用率整体呈下降趋势，销售费用率从2018年的24.82%下降至2023年的23.21%；管理费用率从5.71%下滑至2023年的4.02%。 图表10：公司综合毛利率和净利率 图表11：公司期间费用率 图表12：2018-2022年物流海运及关税成本占主营业务收入比重提升 公司改造供应链有效提升运营效率，经营性现金流持续改善。2020-2022年公司存货周转天数上升，主要系疫情对全球供应链的扰动影响，2023年以来公司存货周转天数下降明显，2021年/2022年/2023年公司存货周转天数分别为85.54/84.03/72.99天，主要系公司改造供应链提升运营效率以及全球供应链恢复正常。2021年以来得益于跨境电商行业和全球家居市场的发展，以及公司利用自身优势快速扩大销售规模并且销售回款良好，经营活动现金流入大幅增加，加之公司利用银行承兑汇票等短期融资工具，经营活动现金流出减少。 图表13：公司存货周转天数（天） 图表14：公司现金流情况（百万元） 2.行业概况：品牌类家居跨境电商市场规模广阔 2.1家具家居：线上销售