民航信息化主力军，行业景气上行迎业绩拐点

公司深度绑定航空业，疫情外溢效应致公司2023年成本承压、收入失衡，2024年以来旅客量超2019年同期水平，带动公司收入潜力释放，叠加业绩压制因素消除，盈利上行态势明朗，公司核心价值不变、估值有望修复。 全球GDS行业区域龙头垄断，公司国内份额达95%。 全球分销系统（GDS）是应用于航旅业的信息中枢系统，是航空业关键信息系统，集成航空公司、代理人、机场三大核心网络，业务范围可触达航空信息服务全产业链。由于投入大、技术门槛高、聚合效应显著，区域龙头垄断全球GDS市场，前三大GDS合计份额超过80%。公司是全球第三大GDS、国内市场份额95%，与国内民航业发展共生共荣，并积极开拓海外市场。 核心主业高壁垒，全产业链布局形成生态闭环。 公司竞争优势突出：（1）ICS系统集成国内绝大部分航司、DCS系统覆盖全国全部257家机场、CRS系统连接全球所有GDSs及142家国外和地区航司，掌握业务主动权；（2）公司是国内唯一GDS供应商，肩负民航信息化建设重任，享有高政策壁垒、技术和产业积淀深厚，龙头地位稳固；（3）依托主业优势延伸业务链条，已实现全产业链布局、商业变现潜力大。 公司长期受益于航空渗透率提升、产业数字化升级。 公司核心业务是围绕GDS开展AIT服务，并衍生了结算及清算业务（公司全球BSP份额达60%）和数据网络服务；核心业务主要关联航空C端流量，短期受益于疫后稳健复苏、长期受益于航空渗透率提升。同时，公司布局了以机场基建为驱动的系统集成业务以及其他多元业务；主要关联产业内B端需求，受益于产业数字化升级、公司盈利上限有望提升。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年：营收分别为87.75/93.78/103.37亿元，分别同增25.65%/6.87%/10.23%；归母净利润分别为19.04/23.50/26.03亿元，分别同增36.08%/23.46%/10.73%，EPS分别为0.65/0.80/0.89元/股，2024-2026年复合增长率为16.92%。国内可比公司2024年平均PE30倍，海外可比公司2024年估值PE21倍，公司是民航信息化主力，受益于航空业恢复和持续增长，我们给予公司2024年23倍PE，按2024年4月30日1港币兑人民币0.9251元计，则公司对应目标价14.95元人民币/16.16港元。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：航空业恢复不及预期；系统集成业务项目落地不及预期；人力成本上涨超市场预期；应收账款客户违约风险。 投资聚焦 核心逻辑 公司是国内唯一GDS供应商，市场份额高达95%，行业领导者优势叠加高政策壁垒构成坚固的护城河；2024年以来，航空出行量已超过2019年同期水平，带动公司核心主业快速回升；公司围绕航空信息技术服务产业链多元化布局、数据和技术变现潜力大。随着2023年业绩压制因素逐步消除，公司有望迎来估值修复。 不同于市场的观点 市场认为：公司2023年下半年成本增加导致利润增速放缓，未来利润兑现度降低。我们认为：公司成本呈季节性变动，参考疫情前情况、下半年成本通常显著高于上半年；公司与航空产业链深度绑定，下游回款、成本等受疫情外溢影响承压，收入端潜力尚未完全释放，盈利能力将随着行业复苏持续改善、核心价值不变。 核心假设 公司业务与航空业关联度强，我们假设：（1）航空信息技术服务结构和总量双修复 ，2024-2026年收入分别为48.72/53.59/58.95亿元 ， 同比增速分别为26.51%/10.00%/10.00%；（2）交易结算量同步增长，结算及清算业务2024-2026年收入分别为5.01/5.60/6.27亿元，同比增速分别为11.94%/11.94%/11.94%。（3）2023年系统集成验收推迟有望在2024年集中确认收入，2024-2026年收入分别为16.82/17.21/19.79亿元，增速分别为69.21%/2.29%/15.00%； 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年：营收分别为87.75/93.78/103.37亿元，分别同增25.65%/6.87%/10.23%；归母净利润分别为19.04/23.50/26.03亿元，分别同增36.08%/23.46%/10.73%，EPS分别为0.65/0.80/0.89元/股，2024-2026年复合增长率为16.92%。国内可比公司2024年平均PE30倍，海外可比公司2024年估值PE21倍，公司是民航信息化主力，受益于航空业恢复和持续增长，我们给予公司2024年23倍PE，按2024年4月30日1港币兑人民币0.9251元计，则公司对应目标价14.95元人民币/16.16港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点 短期看：航空旅客结构与总量双修复带动公司核心业务营收能力回升及系统集成项目收入转化释放收入潜力；长期看：公司发展直接受益于民航业渗透率提升与机场基建推进，并通过发挥自身技术与资源禀赋，实现多元化业务价值变现。 1.中国航信：全产业链布局，民航信息化主力军 1.1发展历史：民航信息服务先驱，深耕行业四十余年 中国民航信息网络股份有限公司（下文简称“中国航信”或公司）于2000年由中国民航计算机信息中心联合当时国内所有航空公司发起成立，业务领域覆盖航空公司、机票分销、机场服务、结算清算、航空物流以及信息服务等，为民航出行提供全流程信息化解决方案。作为国内唯一GDS（航空旅游分销系统供应商），公司搭建的民航业关键信息系统，被誉为“中国民航健康运行的中枢神经”，被列入国务院监管的八大重点系统，对中国民航乃至国家信息网络安全具有战略性和基础性作用。 图表1：公司覆盖航旅信息技术服务全产业链 公司前身为1984年成立的中国民航计算机总站，隶属于民航总局；1996年，在经历中国民航业政企分工改革后，更名为中国民航计算机信息中心，作为国企单位独立运营；2000年中国民航计算机信息中心联合当时所有国内航空公司发起成立中国民航信息网络股份有限公司，并于2001年2月在港交所挂牌。经过40多年积累，公司已发展成为全球第三大GDS，拥有全球最大的BSP数据处理中心。 图表2：公司发展大事记 1.2股权结构：国资委控股，深度绑定航空公司 公司股东背景雄厚，最大股东是中国民航信息集团，是国资委实际控制的大型国有高科技企业，持股29.55%；公司通过股权关系深度绑定国内大型航空公司，“三大航”集团合计持公司股份比例26.41%；中移资本控股有限公司持股9.98%，其他内资股东持股2.18%；其余31.87%股份由H股股东持有。 图表3：公司股权结构图（截至2023年12月31日） 公司于2011年、2020年、2024分别公告拟实行三期股权激励计划：（1）2011年，向56名激励对象授予了1400.4万份股票增值权；（2）2020年，原计划向502名激励对象授予3595.9万份股票增值权，因受疫情影响、业绩未达标，该计划已失效；（3）2024年，计划向567名激励对象授予5547万份，但由于未获国资委批准、股东大会尚未表决。预计公司未来将继续推动实施第三期股权激励计划。 图表4：公司三次股权激励计划情况 1.3业务总览：C端需求夯实主业，B端业务多向扩张 业务条线丰富，涵盖航空信息技术服务全产业链。（1）核心业务：包括航空信息技术服务（AIT）以及由此衍生的结算及清算服务、数据网络服务，核心业务主要受航空行业需求因素驱动，关联旅客出行量、销售渠道流量、BSP交易量等指标，直接或间接挂钩C端需求。（2）多元业务：包括系统集成服务（主要受机场改扩建需求驱动）、技术服务（AIT以外的多样化技术服务）、航空物流服务、机房租赁、支付业务等较丰富的业务条线，主要与B端需求相关，并在低空经济、数据要素等新兴领域有先发优势。 图表5：公司主营业务与服务对象 图表6：公司主要业务介绍 1.4财务分析：疫情外溢效应影响成本，营收净利逐步恢复 1.4.1营收净利改善，AIT稳增带动业绩修复 公司营收与净利呈现恢复态势，民航量增确定性强。2023年公司营业收入与归母净利润呈现恢复态势，营业收入达69.84亿元，同比+34.04%，为2019年的85.99%； 归母净利润达13.99亿元，同比+123.10%，为2019年的55.38%。国内外航运旅客量因受疫情影响出现减少，从而导致了公司营收净利出现波动，现阶段旅客订座量逐步恢复，公司营收与净利出现改善。 图表7：营业收入（亿元）&yoy（%） 图表8：归属于母公司净利润（亿元）&yoy（%） 全产业链布局，竞争优势明显，核心航空信息技术服务快速恢复。公司营业收入主要分为五类：航空信息技术服务（AIT）、结算及清算服务、系统集成服务、数据网络服务、其他业务收入，营业收入分别为38.51/4.47/9.94/3.90/13.01亿元，占比分别为55.14%/6.41%/14.24%/5.58%/18.63%。其中航空信息技术服务（AIT）与结算及清算服务呈现快速恢复态势，同比增速分别为148.98%/52.06%，其他业务收入维持稳定，系统集成服务与数据网络业务出现下降。 图表9：公司营业收入结构（亿元） 公司现金储备充足，资金流动性良好。公司现金储备充足，现金流表现优秀。此前尽管受疫情影响，公司仍可保持现金流正向流入。截至2023年12月，公司现金及现金等价物期末余额为72.77亿元，现金储备充足，财务状况良好。 图表10：经营活动产生的现金流量净额（亿元） 图表11：现金及现金等价物期末余额（亿元） 公司资本结构良好，应收账款额度增速加快。公司资产负债率长期维持20%左右，资本结构良好。公司应收账款额度较高，2023年应收账款达69.77亿元，同比+22.02%，同比增速加快，其中前五大关联方应收账款额度总额为29.08亿元，对应坏账计提为2.76亿元。 图表12：资产负债率（%） 图表13：应收账款合计（亿元）&yoy（%） 盈利能力持续恢复，研发投入维持稳定。公司2019-2023年毛利率分别为55.36%/43.74%/39.51%/40.69%/52.51%，受益于核心业务的恢复，公司毛利率已恢复至接近2019年的水平。2023年公司净利率为20.52%，在疫情前阶段，公司净利率维持在30%以上，较疫情前净利水平仍有差距，未来随着业务量的逐步提升及成本端的改善，公司净利水平有望恢复疫情前水平。 期间费用率上，管理费用率较为稳定，2020年-2023年，管理费用率从16.95%下降至15.21%；销售费用率持续下降，2019年-2023年销售费用率从9.95%下降至1.85%；研发费用率提升，2019年-2023年研发费用率从9.43%提升至12%，2023年系公司大力投入研发，提升产品竞争力。 图表14：销售毛利率（%）&销售净利率（%） 图表15：期间费用率（%） 1.4.2公司成本呈现季节性变动 公司成本分类众多，人工成本增加带动总成本增长。公司在财务报表中，将总营业成本分为人工成本、折旧与摊销、软硬件销售成本、技术支持及维护费、佣金及推广费用、网络使用费、营业税金及附加、营业税金及附加、其他营业成本。 我们分析了人工成本的情况，公司2023年人工成本较2022年人工成本增长14.4%，员工人数2023年较2022年增加了50人，同比+0.76%；员工人均薪酬2023年为311737.16元/人，较2022年人均薪酬增加了13.51%。人均薪酬与员工人数的增加带动了人工成本的增加，从而带动了总营业成本的增加。 在总营业成本中，佣金及推广费用与其他营业成本2023年成本同比增长较高。 2023年，佣金及推广费用为7.29亿元，同比+212.6%，由于旅客量同比大幅增长所致；其他营业成本为4.29亿元，同比+36.6%，主要是由于疫情后公司日常运营费用同比增加所致。 图表16：员工年薪情况（元/年）