电力设备与新能源行业研究：底部拐点纷纷确认，电新再迎景气上行

子行业周度核心观点： 光伏&储能：反内卷推动Q3亏损显著收窄，部分优势环节/企业实现扭亏，行业基本面底部夯实，景气右侧稳步推进；9月新增装机9.7GW实现环比回升，Q4国内装机“小幅翘尾”仍可期，年底前“反内卷”或迎来里程碑事件；阳光电源Q3业绩超预期继续加温储能板块热度，数据中心配储进一步驱动量/利逻辑升级，持续推荐海外大储优势龙头。 锂电：中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成的成果共识包括中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案；尚太科技表态基于当前市场供需紧平衡的状况，以及原材料甚至外协加工出现价格温和上涨的趋势，尽管存在不确定性，但预计负极材料价格水平存在一定上涨的动力。持续看好锂电整体产业链。 风电：10月风机招标9.3GW，海风招标保持高景气，陆风均价环比Q3继续提升，看好26年整机盈利释放；金风签约沙特3GW风电项目，海外服务；英国政府发布AR7海风招标预算，26年欧洲管桩、海缆招标有望加速；能源局宣布“十五五”加大海风开发力度，加快研究出台深远海海风规划性文件和管理办法，看好海风长周期景气。 氢能与燃料电池：Bloom Energy业绩大超预期，Q3同比扭亏为盈，客户交付进展积极，公司指引SOFC成本将继续实现两位数降幅，带来利润率的持续提升，并且数据中心仍存在大量潜在订单，预期业绩将持续超预期。氢能“十五五”新增长极地位确立，重点布局绿氢氨醇、燃料电池十五五规划方向。 AIDC：海外Meta、Microsoft、Alphabet、Amazon发布三季报，资本开支同环比均实现增长；英伟达召开2025年GTC大会；本周我们发布科创新源公司深度。 电网：1）十五五规划建议提出能源相关规划：优化能源骨干通道布局，加快智能电网和微电网建设，建议关注特高压、电网智能化等长周期景气方向；2）海兴电力海外订单交付&新业务放量，Q3业绩同比+30%，超预期；3）3Q25电网板块实现营收936亿元，同比+10%；归母净利润82亿元，同比+15%，网内交付阶段性放缓，出海&数据中心高景气。新能源车：比亚迪发布25Q3业绩，业绩环比恢复明显：1）毛利率环比恢复；2）公司控费效果优异，研发费用环比下滑明显；当前市场竞争仍呈现加剧态势，关注公司后续进一步调整动作。 本周重要行业事件： 风光储：《十五五规划建议》强调全国统一大市场建设、综合整治“内卷式”竞争；能源局公布9月风光新增装机，光伏9.7GW环比回升；工信部公布符合《光伏制造行业规范条件》企业名单。 电网：十五五规划建议优化能源骨干通道布局、加快智能电网和微电网建设；1-9月全国电网工程投资同比+10%。 新能源车&锂电：赛力斯、比亚迪等发布25Q3业绩；奇瑞风云T11、吉利银河星耀6正式上市；锂电出口管制暂停；负极现涨价动力。 氢能与燃料电池：商务部开展绿氢等可持续燃料贸易，支持开展国际航行船舶绿醇、绿氨等加注业务；央视聚焦“十五五”氢能有望激活万亿市场；康保-曹妃甸氢气长输管道项目开工；Plug Power将向乌兹别克斯坦供应2GW电解槽。 投资建议与估值：详见报告正文各子行业观点详情。 风险提示：政策调整、执行效果低于预期风险；产业链价格竞争激烈程度超预期风险。 子行业周观点详情 光伏&储能：反内卷推动Q3行业亏损显著收窄，部分优势环节/企业实现扭亏为盈，行业基本面底部夯实，景气右侧稳步推进；9月新增装机9.7GW实现环比回升，Q4国内装机“小幅翘尾”仍可期，年底前“反内卷”或迎来里程碑事件；阳光电源Q3业绩超预期继续加温储能板块热度，数据中心配储进一步驱动量/利逻辑升级，持续推荐海外大储优势龙头。 一、光伏三季报总结：反内卷推动亏损收窄，基本面底部夯实。 2025年前三季度光伏终端需求维持增长（前三季度国内新增装机240GW、同比+49%，电池组件合计出口266GW、同比+14%），但价格仍处于较低水平，各环节盈利承压，前三季度【SW光伏设备】口径实现营收4031亿元、同比-11%，实现归母净利润-116亿元、同比基本持平。 25Q3国内市场受前期抢装影响装机下降（Q3国内新增装机28GW，同比-51%、环比-81%），同期海外需求加速释放（Q3电池组件出口102.6GW，同比+36%、环比+20%），行业排产降幅较小（Q3组件排产157GW、环比-9%）。6月底以来光伏行业“反内卷”持续推进，Q3期间以硅料为代表的产业链上游价格显著上涨，带动相关环节盈利修复，【SW光伏设备】口径实现营收1403亿元，同比-6%、环比-5%，主要因企业经营承压背景下出货规模放缓，实现归母净利润-11亿元，同环比均显著减亏，主要因上游环节价格上涨，且库存减值计提显著下降。板块平均销售毛利率9.8%，同比-0.5PCT、环比+1.7PCT，销售净利率-1.1%，同比+1.9PCT、环比+3.0PCT，亏损幅度显著收窄。具体分指标看： 盈利能力：25Q3硅料价格上涨，同时丰水期电费成本下降、企业提升稼动率摊薄总成本，盈利能力显著修复，叠加Q2末库存减值计提等因素，头部企业硅料业务净利润均实现扭亏；硅片环节受益价格上涨及前期低价库存，盈利能力同样得到修复；电池、组件环节价格涨幅尚未覆盖成本上涨，毛利率无显著改善，仍处于亏损状态，部分一体化企业因美国高盈利市场出货提升、前期储备低价原材料库存等因素，利润实现一定程度修复。辅材环节Q3盈利基本持稳，支架、逆变器等与主产业链相关性较低的环节毛利率处于较高水平。 营运能力：各环节固定资产周转率较2022-2023年周期高点显著下降，净营业周期（应收账款及票据周转天数+存货周转天数-应付账款及票据周转天数）略有下降，辅材营运资金周转压力加大。 资产结构及偿债能力：主产业链部分企业负债率仍有一定压力，有息负债阶段性见顶，市场化出清或将加速。 现金流及资本开支：主链企业加强现金管理、经营现金流持续改善，筹资现金流转负，资本开支维持低位。 综合来看，光伏企业三季报大致呈显以下几大特征：1）硅料硅片受益于价格上涨（丰水期成本优势），盈利环比改善显著（销售利润增厚+存货减值冲回），但Q3硅料保持垒库趋势；2）电池组件盈利继续承压，部分企业得益于出货结构和采购策略，有小幅改善减亏；3）辅材环节龙头仍然维持比较明显的经营优势（福斯特、福莱特等）；4）经营现金流普遍有所改善。 展望Q4，我们预计：1）量：国内装机年底“小翘尾”仍有可能发生，但强度或弱于往年，结合此前因预期出口退税政策调整，海外市场或有提前拉货，叠加年底海外假期+产业链去库，因此Q4需求可能呈现同环比相对弱势；2）利：除非有特别超预期的政策在年底前出台并有效驱动组件价格上涨，否则Q4产业链经营端业绩预计与Q3基本持稳，考虑部分企业可能还会在年底进行部分老旧、海外产能的固定资产减值，因此Q4整体盈利表现或以环比持稳或小幅回踩为主基调。 二、阳光电源：美储+SST逻辑开始演绎，推荐逻辑再重申。 本周阳光电源市值再创新高并突破4000亿大关，我们围绕市场分歧和预期差比较大的几点更新观点： 1）β层面：我们近期一直强调明年美储需求超预期的逻辑，根本原因还是美国电力短缺，而燃气轮机等其他电源排产周期非常长，远水解不了近渴。至于美国贸易政策风险，我们认为特斯拉等美企面临一样的供应链问题，阳光的相对优势并没有变化，所以底层逻辑还是美国电力短缺问题的紧迫性较高。 2）α层面，市场反复担心公司储能业务高盈利不可持续，我们再次强调：阳光赚的是PCS的钱。当年集中式逆变器业务从普遍担忧格局恶化到最后普遍认可高门槛，相信未来在大储PCS会再次演绎。具体来说，电芯厂玩家给客户提供的是直流柜+外采PCS，并打包报价，欧美客户指定采购售价较高的PE或SMA品牌PCS，因此阳光的超额盈利并不来自于电芯的差价，而是PCS产品的“欧美市场溢价-中国企业超低的生产成本”，这是阳光海外大储业务长期维持超额利润的核心，只要PCS格局不变，未来超额利润就有望保持。 3）此外，一定要重视SST这一电力电子行业重大变革对储能、数据中心等行业颠覆性的影响，我们认为SST的产业化加速有望提升未来公司在储能行业的市场份额。 三、投资建议：行业基本面触底明确、部分公司Q3业绩有望同环比显著改善、临近年底反内卷行动有望迎来里程碑事件，继续建议底部布局光储板块，建议关注：大储龙头（阳光电源、阿特斯、宁德时代等）、光伏玻璃（信义光能、福莱特玻璃等）、低成本硅料（通威股份、协鑫科技）、高效电池/组件（钧达股份、横店东磁、爱旭股份、晶澳科技等）、金刚线龙头（美畅股份）；以及主业经营扎实、有能力和意愿向电子半导体、机器人、AI算力等高成长“第二增长曲线”延伸的：辅材（福斯特、永臻股份、聚和材料等）、设备（奥特维、迈为股份、捷佳伟创、高测股份）、逆变 器/电力电子企业。 锂电：出口管制取消，负极现涨价动力 中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成的成果共识包括中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案；尚太科技表态基于当前市场供需紧平衡的状况，以及原材料甚至外协加工出现价格温和上涨的趋势，尽管存在不确定性，但预计负极材料价格水平存在一定上涨的动力。 锂电池材料：中美达成共识，锂电池材料出口管制取消 商务部新闻发言人就中美吉隆坡经贸磋商联合安排答记者问。问：据了解，中美双方在吉隆坡经贸磋商就解决各自关切的经贸问题达成联合安排。请问商务部能否介绍吉隆坡经贸磋商共识更多情况？答：中美两国元首刚刚在韩国釜山举行会晤，深入讨论了中美经贸关系等议题，同意加强经贸等领域合作。中方愿与美方一道，共同维护好、落实好两国元首会晤重要共识。 中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成的成果共识主要有以下几方面：一、美方将取消针对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。二、美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年。中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。 锂电排产：产业链11月预排产出炉，电解液产量大增8% 国内电池样本企业：144.14GWH；环比+1.76%。海外电池样本企业：24.4GWH；环比持平。正极：17.66万吨；环比+7.35% 负极：15.5万吨；环比-1.89%。隔膜：18.9亿平；环比+3.56%。电解液：10.7万吨；环比+8%。 南都电源：数据中心储能发展迅速，南都电源连续中标 顶住压力持续深入海外。起点锂电获悉，近期南都电源先后中标两个项目，首先是美国得克萨斯州某AIDC园区锂电设备采购项目，金额4.78亿元人民币，该项目为全美最受关注的算力项目之一，总投资超过250亿美元，可容纳10座数据中心，建成后总供电容量将达1.4GW，南都电源能在该项目中分得一杯羹是实力的体现。第二个项目与半固态电池有关，公司近日中标2.8GWh半固态电池储能项目，该项目同样主打数据中心领域，由三个独立储能项目构成，建设地区在深圳和汕尾，该项目意义重大，标志着半固态电池技术首次亮相于GWh级别储能项目中。搭载于该项目的半固态产品相比于传统锂电池有相当大的技术飞跃，不仅解决了热失控问题，还将循环次数提升至12000次，能量密度提升至320Wh/kg，同时该系统还减少20%占地面积。 当前全球AIDC数据中心项目发展迅速，预计2026年全球数据中心总耗电量将突破800TWh，所以该领域将会是储能厂商角逐的新战场，所以接下来几年相关储能项目会接连落地，容量规模也会不断扩大。最近英伟达在公开场合做出预判，2026年底GPU总出货量将达到2000万颗，销售额突破5000亿美元，这不是单纯的GPU增速，而是整个产业链的狂欢，这个产业链安全的最后一环就是储能行业。值得注意的是，南都电源就是AIDC备用电源领域