亚马逊2023Q4业绩点评：业绩超预期，AWS迎增速拐点

盈利预测及投资建议：基于公司未来在生成式AI业务的巨大潜力，我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。由于业绩超预期，我们上调公司2024E-2026E的营业收入分别为6,691/7,821/9,012亿美元（前值为5,730/ 6,612/ 7,540亿美元），同增16%/17%/15%，对应2024E-2026E的GAAP净利润分别为492/698/1012亿美元（前值为329/524/712亿美元），同增62%/42%/45%。我们上调目标价至233 USD，维持“增持”评级。 购物季刺激与物流改革策略作用，零售业务表现超预期。公司23Q4自营与3P电商业务营收同比增长9.3%/19.9%，均超过彭博一致预期，主因是公司延长本季度“黑五”等购物促销季时间跨度，同时得益于2022年底以来推行的区域化物流改革带来的物流配送速度提升，客户购物次数明显上升，未来公司将在履约架构和库存布局方面持续降低服务成本，优化客户购物体验。广告业务表现强劲，主要由赞助商广告推动。由于市场竞争愈发白热化，第三方卖家和品牌加大广告支出，提高与客户搜索的相关性以此增加竞争砝码，Q4广告营收增速各业务最高YOY+27%。 成本优化影响减弱加速推动创新和工作负载入云。随着成本化趋势减缓，新的工作量在上涨，这意味着未来AWS增长很可能提速。Q4云业务增速出现拐点，且在AI趋势下增速呈现加速态势，收入环比增加11亿美元YOY+13%，营业利润率达到29.6%，同增超过500个基点。此外，购物与生成式AI结合将极具商业前景，有望促进平台的转化率，尤其是在强化商家和用户粘性的方面。2023年CAPEX 484亿美元，展望2024年预计CAPEX将同比增加，主要用于投资支持A WS业务的基础设施。 催化剂：AWS加入Meta大模型；生成式AI购物助手Rufus推出风险提示：AI应用不及预期；研发进度不及预期；系统性风险等； 财务摘要（百万美元） 2020A 2021A 2022A 2023A 营业收入（百万美元）同比增长（%） 386,064 38%22,899 6%21,331 6%77.2 469,822 22%24,879 5%33,364 7%49.3 513,983 9%12,248 2%(2,722)-1%(604.7) 574,785 12%36,852 201%30,425 5.3%54.1 经营利润（百万美元）同比增长（%） 净利润（百万美元）净利润率（%）PE 1.业绩总览：全面超预期，费用率持续优化 图1公司营收自2022年底以来加速反弹 图2公司费用率自2022年以来持续优化 图3公司经营利润自2022年以来加速增长 图4公司GAAP净利润大幅超预期 2.分业务业绩 图5自营电商收入加速增长 图6实体店收入增速有所下滑 图7第三方商家服务收入增速持续增长 图8订阅服务收入增速上升 图9广告收入增速自2022Q3以来加速上升 图10AWS云收入增速企稳反弹 图11零售与云业务收入增速均有提升 图12零售与云业务经营利润率持续提升 3.投资建议：亚马逊业绩预测与估值 基于公司未来在生成式AI业务的巨大潜力，我们持续看好公司长远发展和后续业绩的增长。由于业绩超预期，我们上调公司2024E-2026 E的营业收入分别为6,691/7,821/9,012亿美元（前值为5,730/ 6,612/ 7,540亿美元），同增16%/17%/15%，对应2024E-2026E的GAAP净利润分别为492/698/1012亿美元（前值为329/524/712亿美元），同增62%/42%/45%。我们上调目标价至233USD，维持“增持”评级。 估值方面，我们首先采取SOTP估值法，选取全球零售&广告市场、以及云计算市场的头部企业作为亚马逊的可比公司，基于亚马逊在两大领域的垄断地位，我们对零售业务给予35XP/E，对云计算业务给予10 XP/S，计算可得2025年合理估值为233USD（如图13），维持“增持”评级。 图13亚马逊SOTP估值 图14亚马逊财务报表 4.风险提示 AI应用不及预期；研发进度不及预期；跨国业务的系统性风险；美国消费数据不及预期带来的财务风险；美股系统性风险等 国泰君安海外科技团队介绍 深耕全球互联网，辐射海外大科技，全面覆盖社交、游戏、电商、互联网金融、互联网服务、AI及硬科技、美股等领域，致力于结合产业视角与买方视角做差异化研究。 秦和平 执业证书编号：S0880123010042海外科技领域负责人、首席研究员 梁昭晋 执业证书编号：S0880523010002海外科技分析师 李奇 执业证书编号：S0880523060001海外科技分析师