2020年8月金融数据点评：社融超预期增长，增速或迎拐点

社融超预期增长，增速或迎拐点 ----2020年8月金融数据点评 2020年8月新增社融3.58万亿（前值1.69万亿），新增人民币贷款1.28万亿元（前值9927亿），社融存量同比增长13.3%（前值12.9%），M2同比增长10.4%（前值10.7%），M1同比增长8%（前值6.9%）。 一、社融增速与M2增速走势背离，M2-M1剪刀差收窄 8月社融存量同比增长13.3%，较7月升0.4个百分点；从货币供给端看，8月广义货币M2同比增速较7月值下降0.3个百分点至10.4%。8月货币供给与需求端出现背离，主要是受政府财政存款大幅上升、支出滞后所形成的收支错位形成的。一般来说，发行政府债券首先是形成财政存款，然后通过财政下拨形成机关团体存款，从而进一步流入实体经济。具体看，6、7月为支持特别国债顺利发行政府债发行进程放缓，8月特别国债发行完毕后政府债发行集中放量，形成大量的财政存款，流通中的货币供应减少，对M2增速形成拖累。从数据上看，8月新增财政存款5339亿元，同比多增5244亿元，是拖累M2增速的主要因素；货币需求端看，8月政府债发行13800亿元，同比多增8741.03亿元，对社融增速形成支撑。 8月M1同比增速较7月大幅上升1.1个百分点至8%，M2-M1剪刀差收窄至2.4个百分点。8月M1同比增速进一步改善，受益于房地产企业销售端的持续向好，企业流行状况进一步改善；M2-M1剪刀差进一步收窄，显示货币进一步活化，企业投资活跃度上升，对应企业经营活跃度上升。从后续看，随着政府支出的增加，财政存款对M2增速的拖累因素减少，一定程度上支撑M2同比增速，但在信贷增速下行、央行货币投放收敛的制约下有继续下行的空间。 图1：社融增速与M2背离，M2-M1剪刀差进一步收窄 数据来源：Wind 二、政府债券推升社融规模超预期增长 8月新增社融3.58万亿，环比大幅上涨111.33%，同比多增1.38万亿，远超出市场平均预期值。推动8月社融超预期增长的主要是政府债券融资：8月政府债券净融资1.38万亿元，同比多增超过8741.03亿元，贡献了社融同比多增数量的63%以上。7月特别国债发行结束后，8月政府债集中放量。后续看，大约还有2.3万亿的政府债券尚未发行，其中8500亿元的专项债将集中在9、10月份发行，继续为社融提供支撑。 从结构看，8月新增信贷1.42万亿，基本符合季节特征，虽然延续同比多增，但多增规模已连续第5个月回落，显示了信贷整体收紧的态势；8月非标融资中信托、委托和未贴现承兑汇票由7月的-2600亿元转为增加710亿元，或显示了在融资条件收紧的情况下房企表外融资需求上升，其可持续性有待观察；直接融资方面，8月股票融资和债券融资合计近5000亿，为5月以来最高值，其中股票融资连续两个月超过1200亿，或与7、8月以来股市走高相关，以新股申购日为统计口径，8月IPO企业达63家，创历史单月新高。 图2：社融结构 数据来源：Wind 7%9%11%13%15%17%17/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/05社会融资规模存量:同比M2:同比-15%-10%-5%0%5%10%17/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/05M2-M110%11%12%13%14%15%16%-3-113517/0417/0617/0817/1017/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/08万亿人民币贷款外币贷款委托贷款信托贷款未贴现银行承兑汇票企业债券非金融股票融资政府债券社融存量同比（右） 三、信贷增速延续收紧趋势，企业长贷继续改善 8月新增信贷1.28万亿，同比多增700亿，基本符合季节性特征；信贷余额增速13%，已经连续3个月走平或回落，显示了信贷延续收紧、货币政策边际收敛。印证了我们在7月报告中对货币政策的基本判断。展望后期，如果按照全年20万亿的信贷目标，结合今年信贷投放上半年投放加量的特征，后期信贷投放将继续回归常态，单月净增投放量或将持平或略低于当前水平；信贷余额同比增速或将延续回落趋势。 从信贷结构上看，8月信贷结构进一步改善。8月新增居民短贷2844亿，创过去5年以来同期最高值，对应8月消费同比实现年内首次正增长，居民端短贷连续第六个月实现同比多增，与居民消费持续好转相一致；居民中长期贷款5571亿，虽然低于7月值，但连续三个月同比多增超过1000亿，反映了房地产销售的持续向好。企业端，中长期贷款当月净增7252亿元，继续明显好于企业短期贷款及票据融资，显示了基建、房地产投资持续向好，对贷款的需求旺盛。 图3：居民、企业贷款同比变化情况 数据来源：Wind 四、社融增速或将迎来拐点 从信贷来看，按照政府报告中的新增信贷目标来看，9-12月还剩余5万亿左右的额度，较去年同期增长10.12%，尚不及去年同期的同比增速（10.26%），而1-8月新增信贷累计同比增长21.27%（去年同期值为6.78%），9-12月信贷投放显著收敛，信贷增速或将持平去年同期水平，信贷投放最为宽松的时候或已经过去；从投放规律来看，9月将是年内剩余时间的高点。从政府债券看，1-8月政府债券融资较去年同期增长58.43%（去年同期为87.85%）；按照6月8日财政部部长刘昆估计今年政府债券资金达到8.51万亿计算，9-12月仍有1.9-5000-4000-3000-2000-1000010002000300017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/07亿元居民短期贷款同比变化居民中长期贷款同比变化-6000-4000-2000020004000600017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/07亿元企业短期贷款同比变化企业中长期贷款同比变化 万亿左右的国债和地方政府债以及8500亿需要在10月底前发行完毕的专项债，按照往年的国债和地方债券发行安排，一般集中在3季度，因为今年为特别国债发行让路，可能会延迟至10月，因此9、10月可能会是政府债的高点。从信贷和政府债券规模来看，二者规模占全部社融的60%以上，是社融的主要构成部分，趋势将会影响社融增速的走势。因此随着信贷和政府债券在9、10月迎来高点，社融增速或将在10月达到最高点。 图4：新增贷款规模以及季节性规律 数据来源：Wind 图5：政府债券融资规模 数据来源：Wind 另一方面，大量政府债券的发行，对市场流动性产生冲击，银行间流动性偏紧，但央行面对较大的政府债券发行态度比较克制，配合财政融资和支出节奏，DR007保持在2.2%附近震荡。自7月以来，各期限银行间同业存单利率同步上行，也显示政府债券对市场资金的影响，而9月15日MLF的超额续作显示了货币政策对银行间资金面的呵护，但从DR007以及R007来看，央行的态度还是比较谨慎的，未来紧平衡状态或将是常态。 同时随着社融拐点的到来，政府债券对资金面的压制作用会逐渐消退。从国债收益率与0500001000001500002000001-8月9-12月亿元新增人民币贷款规模201520162017201820192020010000200003000040000010203040506070809101112亿元社会融资规模:新增人民币贷款:当月值2016201720182019202001000020000300004000050000600001-8月9-12月亿元社融规模：政府债券融资规模2017201820192020 社融增速的关系看，随着社融增速在10月到达最高点后，国债收益率有望开启下行趋势。 图6：国债收益与社融增速 数据来源：Wind 2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%10%15%20%25%30%35%40%社融存量同比增速十年期国债收益率（右）