百果园集团2023年年报点评：降本增效显成效，优化架构释放增长动力

维持增持。2023年营收113.9亿元/+0.7%，经调整净利3.42亿元/+1.1%略低此前预期。考虑到未来2年推进三大战役对费用端有一定的影响，下调预测2024-25年经调整净利至3.32/3.66亿元人民币(原3.94/4.6亿元)增速-2.8/10.1%，预测2026年经调整净利为4.2亿元增速14.7%；给予22倍估值，下调目标价至4.6元港币，维持增持。 门店、付费会员数稳健扩张，招牌及A级水果表现亮眼。1)截止2023年末门店6093家，较上年末+443家(备注：下同)，其中加盟门店6081家/+450家(自行管理的加盟门店4818家/+241家)，直营门店12家/-7家，门店网络遍布国内超22个省/直辖市的170多座城市；2)截止2023年末会员人数超8390万人/+13%，其中付费会员人数117万人/+21%；3)截止2023年末自有产品37个，较上年末+6个，销售占比达14%，其中水果玉米销售额增长3076%、黄金维纳斯苹果增长515%，自有产品对收入的贡献望持续提升；4)招牌级及A级水果销售额占比达66.5%。 2B及OMO持续发力，费用优化凸显精益增长。1)按收入结构，加盟门店收入占比76.8%/yoy-3.8pct(下同)，区域代理占比11.2%/+1.5pct，直销占比9.3%/+2.7pct；2)门店收入降低4%、单店收入180万元/-9.8%，主要因居民出游增多及消费环境变化等因素导致以社区店为基础的门店客流下降； 3)直销收入增长约42.5%，其中对海外增长62%、对国内增长37. 2%； 4)OMO持续发力，通过抖音下单的消费者增长190%，微信群粉丝1620万名/+25.6%；5)毛利率11.5%/-0.1pct，净利率2.98%/+0.27pct，经调整净利率3%/+0.01pct；6)销售费用率4.23%/-0.18pct，管理费用率2.75%/-0.09pct，研发费用率1.28%/+0.1pct，财务费用率0.14%/-0.15pct。 优化组织结构，三大战役推进构筑长坡厚雪。1)优化业务运营的组织结构，为即零售事业群、2B事业群、品类事业群三大事业群，将更专注核心业务、提高效率、挖掘新的收入来源；2)完成对深圳般果的进一步股权收购，目前持有51%的股权，2023年般果GMV达30.7亿元，未来望提升供应链效率及扩大2B领域的市场份额；3)发布黄金十年战略，即战略焕新、全面推广全球招牌果、发力礼品市场，2024年春节礼盒同比增长40%+； 4)强化智能仓储及供应链管理，夯实底层基础设施建设。 风险提示：加盟店管理风险、门店扩张低于预期、食品安全等