国债期货周度跟踪：净持仓热力图的推演：多头力量有待聚集

2024.03.24 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 净持仓热力图的推演：多头力量有待聚集 ——国债期货周度跟踪 本报告导读：从会员仓位相关性看，当前多头力量仍有待聚集，若多头力量聚集速度偏缓或空头分歧度持续偏低，债市或维持震荡偏弱格局。 摘要： 通过主力会员仓位的相关性得到市场多空力量分布与一致性情况。国债期货市场投资者仓位变动情况反映了市场资金对后续走向的判断，因此， 我们尝试通过主力会员仓位相关性得到市场多空力量分布与一致性情况。对于前二十家主力会员机构净持仓分别进行跟踪，按照净持仓变化由增到减顺序进行排列，并得到两两之间净持仓的相关性矩阵，当净持仓增加的机构占比较多时，即左上角占比较大时，认为市场上多头力量占比更高，而当净持仓减少的机构占比较多时，即右下角占比较大时，认为市场上空头力量占比更高；此外，净持仓变动方向同为正/负的机构中，净持仓变动的相关性越高，则表明多头/空头一致性越高。 回顾历史，多空分布情况在行情的重要节点处具有一定的提示作用。2023年3月初，两会召开并公布全年经济增速目标5.0%，政策加码预期降温，点燃多头情绪，国债期货多头持仓一致性显著提高，空头持仓分歧则显著 增加；2023年8月中旬，超预期降息后债市迅速走强，但随即止盈情绪升温带动债市回调，国债期货多头持仓分歧度迅速走强。可以看到，在行情的重要节点附近，多空分布情况会出现较为明显的变化，从而对后续行 情的判断提供辅助作用。 从国债期货持仓多空分布情况看，当前多头力量仍有待聚集。3月初，随着国债期货上涨至高位，止盈情绪逐渐发酵，市场多头力量分歧度提高，空头力量逐步布局，3月7日止盈情绪迅速走强，其后空方力量占比不断 提高，国债期货持续承压。最近一周以来，受到货币政策宽松预期与部分资金“每调买机”策略影响，空头力量有所收缩，国债期货略有回升，但整体来看当前空头力量仍较为占优且存在一定的一致性，若后续空头力量继续占优或分歧度未提高，则债市或维持震荡偏弱格局。 国债期货策略：�方向策略：当前期货相较现券更为便宜，多头替代策略性价比仍在；②IRR策略：除TL、T合约外，其余期限合约IRR策略可继续持有；③基差策略：TL、T合约基差收敛策略确定性较高，但时间节点选择或需等待市场情绪企稳；④跨期策略：后续国债期货或维持震荡状态，预计跨期价差或将继续围绕中枢上下波动；⑤曲线策略：长端可能继续面临止盈力量的扰动，收益率曲线或继续维持修复态势，可考虑参与 TF-T策略做陡曲线。 风险提示：模型基于历史数据构建，存在失效风险；模型设计存在主观性，分析维度存在局限性，历史与预期数据存在偏差；市场一致预期调整，货币政策超预期收紧；经济复苏斜率超预期；债券供给超预期放量。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 唐元懋(研究助理) 0755-23976753 tangyuanmao026130@gtjas.com 证书编号S0880122030099 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 证书编号S0880123070142 相关报告 经济数据失锚，降息交易折返 2024.03.18 农商行的长债净买入波动恐未结束 2024.03.17 控久期风险，利率下行放缓 2024.03.17 现券波动提升，正套性价比再起 2024.03.17 城投债统借统还“零突破”后的关注点 2024.03.17 目录 1.国债期货策略：通过持仓相关性热力图可对于多空力量聚集情况进行推演3 2.国债期货市场5 2.1.国债期货行情复盘5 2.2.方向策略6 2.3.IRR策略6 2.4.基差策略7 2.5.跨期策略7 2.6.曲线策略8 3.风险提示8 1.国债期货策略：通过持仓相关性热力图可对于多空力量聚集情况进行推演 国债期货市场投资者仓位变动情况反映了市场资金对后续走向的判断，但若仅观察前二十家主力会员机构净持仓变动情况，只能得到期货市场资金的整体方向，无法探索其中多空力量分布情况以及分歧程度。 因此，我们尝试通过主力会员仓位情况的相关性得到市场多空力量分布与一致性情况。我们对于前二十家主力会员机构净持仓分别进行跟踪，按照净持仓变化由增到减顺序进行排列，并得到两两之间净持仓的相关 性矩阵，当净持仓增加的机构占比较多时，即左上角占比较大时，可以认为市场上多头力量占比更高，而当净持仓减少的机构占比较多时，即右下角占比较大时，可以认为市场上空头力量占比更高；此外，净持仓变动方向同为正/负的机构中，净持仓变动的相关性越高，则表明多头/空头一致性越高。 图1：通过主力会员净持仓的相关性得到市场多空力量分布图示 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 回顾历史，多空分布情况在行情的重要节点处具有一定的提示作用。2023年3月初，两会召开并公布全年经济增速目标5.0%，政策加码预期降温，点燃多头情绪，国债期货多头持仓一致性显著提高，空头持仓 分歧则显著增加；2023年8月中旬，超预期降息后债市迅速走强，但随即止盈情绪升温带动债市回调，国债期货多头持仓分歧度迅速走强。可以看到，在行情的重要节点附近，多空分布情况会出现较为明显的变化，从而对后续行情的判断提供辅助作用。 T.CFE 1.0000.558-0.980-0.4800.7750.1660.3340.5530.4090.878-0.0330.5410.2030.140-0.427-0.313-0.121-0.633-0.716-0.720 1.0000.9080.5520.6550.2650.9930.7280.9800.9300.6540.4520.665-0.422-0.1850.111-0.748-0.949-0.947-0.898-0.658 0.5581.0000.1640.1290.9430.2140.9230.885-0.1440.7120.2230.8470.403-0.671-0.657-0.574-0.827-0.769-0.907-0.963 0.9081.0000.8400.7440.3990.9230.9390.8120.7770.7650.7340.493-0.158-0.436-0.303-0.932-0.777-0.743-0.977-0.722 -0.9800.1641.0000.330-0.341-0.6750.068-0.352-0.998-0.476-0.521-0.371-0.576-0.1620.5240.212-0.1840.5920.4230.240 0.5520.8401.0000.7130.3020.5970.9670.3910.3790.6670.9390.2680.070-0.472-0.725-0.855-0.392-0.289-0.789-0.561 -0.4800.1290.3301.000-0.232-0.7160.735-0.258-0.2690.660-0.738-0.6180.227-0.462-0.168-0.7630.9660.075-0.0020.371 0.6550.7440.7131.000-0.2070.7380.6970.5330.7390.9020.8540.762-0.486-0.224-0.421-0.736-0.493-0.418-0.808-0.858 0.7750.943-0.341-0.2321.0000.3260.8460.9210.1570.8320.2600.8850.506-0.503-0.751-0.615-0.679-0.886-0.980-0.995 0.2650.3990.302-0.2071.0000.2080.3860.2250.0430.1220.021-0.5420.737-0.749-0.197-0.508-0.144-0.252-0.362-0.129 0.1660.214-0.675-0.7160.3261.0000.2930.5930.657-0.1280.9690.6960.631-0.481-0.600-0.082-0.495-0.609-0.413-0.357 0.9930.9230.5970.7380.2081.0000.7520.9570.9470.7270.5310.708-0.449-0.2070.037-0.783-0.921-0.910-0.927-0.725 0.3340.9230.0680.7350.8460.2931.0000.908-0.0610.5640.3570.8340.655-0.839-0.817-0.771-0.843-0.822-0.884-0.874 0.7280.9390.9670.6970.3860.7521.0000.5990.5340.6650.8540.348-0.010-0.436-0.537-0.894-0.599-0.515-0.877-0.578 0.5530.885-0.352-0.2580.9210.5930.9081.0000.2790.5890.5780.9790.736-0.735-0.901-0.661-0.812-0.961-0.962-0.939 0.9800.8120.3910.5330.2250.9570.5991.0000.9180.5200.2770.669-0.487-0.0520.305-0.610-0.981-0.991-0.795-0.542 0.409-0.144-0.998-0.2690.1570.657-0.0610.2791.0000.1230.5030.2950.6100.145-0.512-0.2320.195-0.497-0.272-0.111 0.9300.7770.3790.7390.0430.9470.5340.9181.0000.7500.3900.785-0.576-0.1420.181-0.660-0.853-0.877-0.837-0.785 0.8780.712-0.4760.6600.832-0.1280.5640.5890.1231.000-0.2550.4920.261-0.029-0.497-0.607-0.201-0.639-0.786-0.781 0.6540.7650.6670.9020.1220.7270.6650.5200.7501.0000.7640.514-0.185-0.583-0.468-0.870-0.405-0.416-0.875-0.989 -0.0330.223-0.521-0.7380.2600.9690.3570.5780.503-0.2551.0000.6740.639-0.634-0.586-0.100-0.595-0.552-0.358-0.310 0.4520.7340.9390.8540.0210.5310.8540.2770.3900.7641.0000.408-0.091-0.394-0.777-0.783-0.268-0.152-0.732-0.662 0.5410.847-0.371-0.6180.8850.6960.8340.9790.2950.4920.6741.0000.662-0.724-0.831-0.497-0.843-0.919-0.909-0.911 0.6650.4930.2680.762-0.5420.7080.3480.6690.7850.5140.4081.000-0.9270.3820.211-0.286-0.699-0.615-0.522-0.512 0.2030.403-0.5760.2270.5060.6310.6550.7360.6100.2610.6390.6621.000-0.603-0.949-0.800-0.423-0.834-0.668-0.503 -0.422-0.1