转债策略周报：转债短期表现偏弱，中期性价比抬升

2024.03.11 刘玉(分析师) 报告作者 债券研究 证券研究报告 市场策略周报 债券研究 转债短期表现偏弱，中期性价比抬升 ——转债策略周报 本报告导读：转债近期表现偏弱，原因主要在于转债结构、估值属性和机构仓位，虽表现偏弱但是中长期配置性价比较高。 摘要： 首先，转债结构而言多是以中小盘标的为主，所以一旦行情有结构性的差异，以中小盘为主的转债标的可能涨幅不显著。从结构数据来看，转债正股和沪深300的重合度仅有6.62%，而和中证500和中证1000 的重合度分别为11.76%和26.10%，所以大小盘指数出现分化的区间，转债多是跟随中小盘指数的表现。 其次，转股溢价率角度来看，当前修复阶段主要是消耗债底支撑下的偏债溢价率。此前下行区间转债的跌幅相对收敛，所以转债具备抗跌性，对应的是偏债型标的转股溢价率的上行。历史区间来看，伴随着 权益市场的快速修复，转债多呈现溢价率缓慢压缩消耗。转债的抗跌和跟涨是相辅相成的，对于转债而言，当前即便没有强势的涨幅，但是消耗高溢价是转债定价走向合理的基础。 最后，转债此前机构仓位普遍较高，边际而言没有增量资金进入改善流动性。从权益市场而言，边际的资金增量在前两周表现较为显著，尤其是成交量也有大幅提升，但是转债市场参与机构较为固定，从四 季度末的数据来看，以公募基金为代表的主流机构仓位普遍较高，且维持了较长时间。 转债策略角度建议：相对稳健的底仓标的，由于招路、三峡EB等底仓转债或选择强赎，或即将到期，底仓转债供给减小，且有回补需求，所以底仓转债短期内配置价值有显著提升；新质生产力相关的主题投 资方向，比如国产算力、机器人概念等，对应标的烽火、申昊等；积极参与下修博弈的机会，尤其是临近到期标的，下修到底概率较大；高股息策略依然有效，机会集中在公用事业、煤炭、交运等行业。 风险提示：转债正股调整风险；转债转股溢价率压缩风险；债券市场超预期下行；政策释放不及预期。 021-38038263 liuyu024100@gtjas.com 证书编号S0880523050002 相关报告 3月转债策略展望 2024.03.07 超长债波动可能来自于交易力量变化 2024.03.06 城投债终止审批规模回归正常水平 2024.03.04 当前技术指标与2023年8月末的异同:长端变化更大 2024.03.04 二永债到期赎回压力测算 2024.02.27 目录 1.转债策略思考3 2.转债周度回顾4 3.一级市场信息更新6 4.存续转债信息跟踪7 5.风险提示10 1.转债策略思考 过去一周（3月4日-3月8日），债市持续向好，权益市场出现大小盘分化，中证转债下行。上周北向资金出现净流出，中小盘指数小幅下跌， 沪深300和上证指数收涨。权益市场在春节后修复以来表现相对强势，而转债表现相对较弱，转债表现偏弱的原因主要在于结构、转股溢价率和仓位。 图1：十年期国债收益率不断下探图2：转债波动相对收敛 110 100 90 80 70 60 50 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 40 0% 中证转债创业板指中证1000 上证指数沪深300 3.0 10年期国债YTM（右轴） 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 0%120 0%110 0% 100 0% 0%90 0% 80 0% 0%70 0%60 0% 偏股平衡转股溢价率（右轴）中证转债中证1000 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 首先，转债结构而言多是以中小盘标的为主，所以一旦行情有结构性的差异，以中小盘为主的转债标的可能涨幅不显著。从结构数据来看，转 债正股和沪深300的重合度仅有6.62%，而和中证500和中证1000的重合度分别为11.76%和26.10%，所以大小盘指数出现分化的区间，转债多是跟随中小盘指数的表现。 图3：转债正股市值规模分布图4：转债和指数重合标的及规模 0-50亿50-100亿100-500亿500亿以上 24.08% 22.24% 4.96% 48.71% 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 转债正股重合度 重合债券余额占比 沪深300中证500中证1000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 其次，转股溢价率角度来看，当前修复阶段主要是消耗债底支撑下的偏债溢价率。此前下行区间转债的跌幅相对收敛，所以转债具备抗跌性， 对应的是偏债型标的转股溢价率的上行。历史区间来看，伴随着权益市场的快速修复，转债多呈现溢价率缓慢压缩消耗。转债的抗跌和跟涨是相辅相成的，对于转债而言，当前即便没有强势的涨幅，但是消耗高溢 价是转债定价走向合理的基础。 图5：债底保护下转股溢价率的极致抬升图6：偏股平衡性转债溢价率触及底部区间 10年期国债利率平均转股溢价率（右轴）10年期国债利率偏股平衡转股溢价率（右轴） 3.0% 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 2.4% 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2.3% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 3.3% 3.1% 2.9% 2.7% 2.5% 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2.3% 28% 26% 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 最后，转债此前机构仓位普遍较高，边际而言没有增量资金进入改善流动性。从权益市场而言，边际的资金增量在前两周表现较为显著，尤其 是成交量也有大幅提升，但是转债市场参与机构较为固定，从四季度末的数据来看，以公募基金为代表的主流机构仓位普遍较高，且维持了较长时间。 综上因素，转债近期一直呈现着跟涨或相对弱势的表现，但是中长期来看转债性价比有所提升。转债的转股溢价率目前已经调整至合理区间，且内部结构的分化凸显出定价的合理性；此外转债的绝对价格下降至历 史低位，低价策略有更大的空间；最后，随着权益市场的好转，转债资金方面可能重回净申购，虽申购转变有一定滞后性，但是资金好转可能性加大。 随着转债价格的下行，低价转债选择空间增加，且自一月份以来，转债下修数量持续增加，参与博弈的性价比较前提升。两会期间政策密集出台，新质生产力相关标的关注度增加。转债策略角度建议：①相对稳健 的底仓标的，由于招路、三峡EB等底仓转债或选择强赎，或即将到期，底仓转债供给减小，且有回补需求，所以底仓转债短期内配置价值有显著提升；②新质生产力相关的主题投资方向，比如国产算力、机器人概念等，对应标的烽火、申昊等；③积极参与下修博弈的机会，尤其是临近到期标的，下修到底概率较大；④高股息策略依然有效，机会集中在公用事业、煤炭、交运等行业。 2.转债周度回顾 过去一周（3月4日-3月8日）大盘指数和中小盘指数呈现分化，中小盘指数呈现下跌态势。中证转债指数累计下降0.46%，收报384.67点； 上证指数累计上涨0.63%，收报3046.02点；创业板指累计下降0.92%，收报1807.29点；沪深300累计上涨0.20%，收报3544.91点。中证转债日均成交额为370.26亿元，较上周下跌12.64%。 图7：过去一周中证转债成交额下跌图8：过去一周大盘和中小盘指数分化 指数 过去一周3月4日-3月8日转债平均涨跌幅 过去一周3月4日-3月8日转债正股平均涨跌幅 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 460 410 360 310 260 210 成交额（中证转债）中证转债 牧 及饮零机 军 设 运服 化行 石制者金 渔 公料售 工 备 输装 工金 化造服属 用 及 融 务 事 新 业 能源 中证500（同比）沪深300（同比） 亿元 2,000 1,600 1,200 800 400 0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 板块方面，农林牧渔、通信、建材、电力及公用事业的转债呈现上涨趋 势；正股方面，建材、电力及公用事业、食品饮料、商贸零售、计算机、 国防军工、机械、电力设备及新能源、电子、建筑、消费者服务、煤炭 行业正股呈现上涨趋势。 图9：转债和正股行业涨跌幅对比 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% -4.0% 农通建电食 林信材力品 商计钢国机电电 贸算铁防械力子 交纺家 通织电 基非建石轻 础银筑油工 消有煤医传汽银 费色炭药媒车行 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：转债取算术平均，行业为中信行业 从个券来看，过去一周交易的543只个券中（不含上周新上市个券），上 涨个券120只，下跌个券421只，持平个券2只。 过去一周涨幅排名第一的个券为新天转债，周涨幅20.00%，现价169.55 元，正股新天药业，属于医药板块，公司主营业务为中成药的研发、生 产和销售。涨幅相对较大的转债还有淳中转债、广电转债、金钟转债、 金诚转债、盛路转债、中富转债，累计涨幅分别为17.68%、12.87%、 11.91%、11.84%、10.56%、10.02%，分别归属计算机、传媒、汽车、有色金属、国防军工、电子板块。 过去一周跌幅最大的个券为三羊转债，周跌幅-14.87%，现价220.15元，正股三羊马，属于交通运输板块，公司从事汽车整车综合运输服务业务、非汽车商品综合