2024年2月社融数据点评：居民储蓄主导资产定价

宏观研究 2024.03.17 本报告导读： 居民储蓄主导资产定价 ——2024年2月社融数据点评 韩朝辉(分析师) 报告作者 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 宏观研 究 事件点 评 证券研究报 告 如果信用端的方向还不算明朗（居民端信用收缩隐忧），那么储蓄端的趋势需要重视，实际上从2023年四季度以来，居民的储蓄释放开始加速，与存款利率不断下调有关。当居民在大行的5年期存款利率降至2.0%附近，居民开始追寻其他的低风险资产，长期国债、高分红股票是未来低利率时代的重要资产配置方向。 摘要： 社融增速回落，私人和政府部门信用皆有收缩。2024年2月社融存量增速为9.0%，回落0.5个百分点，新增社融1.5万亿元，同比少增1.6万亿元。为排除春节错位 的因素，结合1-2月看，同比少增1.1万亿元，可见春节错位并非2月读数同比大 减的主因。拆分结构看，信贷和未贴票是主要拖累，其中信贷同比少增8385亿元， 未贴票同比少增3618亿元。企业债和政府债也有退坡，同比分别少增1905亿元 和2127亿元。此外，股票融资在强监管背景下同比少增457亿元。 2024年2月新增信贷14500亿元，同比少增3600亿元，非银贷款和企业中长贷是主要支撑。细分来看：居民中长贷减少1038亿元，同比少增1901亿元，居民短贷减少4868亿元，同比少增6086亿元，企业中长贷12900亿元，同比多增1800亿元，企业短贷5300亿元，同比少增485亿元，票据融资减少2767亿元，同比多减1778亿元，非银贷款4045亿元，同比多增3872亿元。 企业部门的信用体现出较强韧性，一方面，企业中长贷同比多增，且票据融资继续收缩，体现企业的实际融资需求不弱；另一方面，企业债券融资略有 回落，说明在结构上，2月支撑信用扩张的主力可能来到新兴产业（与出口 回暖相关），同时1月25日下调支农支小再贷款利率也会带动一部分融资需求。 非银贷款是2月贷款的主要支撑，从历史数据看，非银贷款仅有2015年7月与2024年2月一样发生了大幅增长，2015年7月是由于证金公司介入股市调整而新增融资，因此我们猜测2月非银贷款也可能是类似逻辑。此外，居民信贷数据回落明显，这其中可能有居民提前还贷的影响，关注2月LPR 非对称降息在后续的政策效果。 2024年2月M1增速1.2%（前值5.9%），M2增速8.7%（前值8.7%）。比较1-2月，M1新增基本持平，说明春节错位是M1同比增速下滑的主因，与2021年 的情况类似。但同时，企业存款同比少增幅度为近5年最高，可能有地产企业流 动性紧张的影响。此外，比较1-2月，居民存款同比少增1.2万亿元，总体来看仍处于储蓄释放的过程。我们认为随着存款利率调降，居民储蓄释放有可能加速，需跟踪居民资产配置行为和储蓄释放去向。 居民储蓄将成为未来资产定价的核心变量。如果信用端的方向还不算明朗（尤其是居民端），那么储蓄端的趋势需要重视，实际上从2023年四季度以来，居民的 储蓄释放开始加速，与存款利率不断下调有关。当居民在大行的5年期存款利率降至2.0%附近，居民开始追寻其他的低风险资产，长期国债、高分红股票是未来低利率时代的重要资产配置方向。 风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门存款持续收缩 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 相关报告 通胀回落速度连续两个月慢于预期 2024.03.13 CPI近半年内首次转正 2024.03.10 就业差强人意，美债涉险过关 2024.03.09 探索出口的结构性亮点 2024.03.08 政府工作报告的两个统筹和�大亮点 2024.03.05 目录 一、社融：“开门红”之后的回落，持续性待观察3 二、信贷：企业部门信用稳定，非银贷款高增4 三、货币：M1受春节错位扰动，企业存款偏弱6 四、居民储蓄主导资产定价7 �、风险提示9 一、社融：“开门红”之后的回落，持续性待观察 社融增速回落，私人和政府部门信用皆有收缩。2024年2月社融存量增速为 9.0%，回落0.5个百分点，新增社融1.5万亿元，同比少增1.6万亿元。为排除 春节错位的因素，结合1-2月看，同比少增1.1万亿元，可见春节错位并非2月读数同比大减的主因。拆分结构看，信贷和未贴票是主要拖累，其中信贷同比少增8385亿元，未贴票同比少增3618亿元。企业债和政府债也有退坡，同比分别少增1905亿元和2127亿元。此外，股票融资在强监管背景下同比少增457亿元。 图1：2024年2月社融存量增速回落至9.0%（前值9.5%） 14 13 12 11 10 9 8 7 (%) 社融存量:同比社融存量:同比(减政府债)贷款余额:同比存款余额:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图2：2月社融新增1.5万亿元，同比少增1.6万亿元 （亿元）社会融资规模:当月值 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 - 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：私人部门融资需求回落 35000(亿元) 30000 25000 20000 15000 10000 15,583 9,799 20202021202220232024 6,011 5000 0 -5000 -9-171 571 -3,687 1,757114 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二、信贷：企业部门信用稳定，非银贷款高增 2024年2月新增信贷14500亿元，同比少增3600亿元，非银贷款和企业中长 贷是主要支撑。细分来看：居民中长贷减少1038亿元，同比少增1901亿元， 居民短贷减少4868亿元，同比少增6086亿元，企业中长贷12900亿元，同比 多增1800亿元，企业短贷5300亿元，同比少增485亿元，票据融资减少2767 亿元，同比多减1778亿元，非银贷款4045亿元，同比多增3872亿元。 企业部门的信用体现出较强韧性，一方面，企业中长贷同比多增，且票据融资继续收缩，体现企业的实际融资需求不弱；另一方面，企业债券融资略有回落，说明在结构上，2月支撑信用扩张的主力可能来到新兴产业（与出口回暖相关）， 同时1月25日下调支农支小再贷款利率也会带动一部分融资需求。 非银贷款是2月贷款的主要支撑，从历史数据看，非银贷款仅有2015年7月 与2024年2月一样发生了大幅增长，2015年7月是由于证金公司介入股市调 整而新增融资，因此我们猜测2月非银贷款也可能是类似逻辑。此外，居民信贷数据回落明显，这其中可能有居民提前还贷的影响，关注2月LPR非对称降 息在后续的政策效果。 图4：2024年2月新增信贷14500亿元，同比少增3600亿元 (亿元)金融机构：新增人民币贷款：当月值 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：企业中长期贷款和非银贷款是主要支撑 (亿元)20202021202220232024 20000 15000 10000 5000 0 -5000 14,50012,900 5,300 -1,038 -2,767 -4,868 4,045 928 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图6：票据融资减少2767亿元，同比多减1778亿元 (亿元)票据融资:当月值 8000 6000 4000 2000 0 (2000) (4000) (6000) (8000) (10000) (12000) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 三、货币：M1受春节错位扰动，企业存款偏弱 2024年2月M1增速1.2%（前值5.9%），M2增速8.7%（前值8.7%）。比较 1-2月，M1新增基本持平，说明春节错位是M1同比增速下滑的主因，与2021 年的情况类似。但同时，企业存款同比少增幅度较2021年更高，1-2月企业存款同比少增2.4万亿元，同比少增幅度为近5年最高，可能有地产企业流动性紧张的影响。 M2增速与上月持平，其中居民存款和非银存款是主要贡献。比较1-2月，居民存款同比少增1.2万亿元，总体来看仍处于储蓄释放的过程。我们认为随着存款利率调降，居民储蓄释放有可能加速，需跟踪居民资产配置行为和储蓄释放去向。 图7：2024年2月M1增速1.2%（前值5.9%），M2增速8.7%（前值8.7%） (%)25 20 15 108.70 5 01.20 -5 M1:同比M2:同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图8：M1回落幅度与2021年持平 （亿元）M1：当月新增 40,000 30,000 20,000 10,000 0 (10,000) (20,000) (30,000) (40,000) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20202021202220232024 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图9：企业存款同比少增4.3万亿元，是M1下降的主因 （亿元）20202021202220232024 32,000 9,600 11,574 #N/A #N/A -3,798 -29,900 40000 30000 20000 10000 0 -10000 -20000 -30000 -40000 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 四、居民储蓄主导资产定价 综合1~2月的金融数据，我们大致能得出三点结论： 第一，企业部门的信用企稳得到巩固，主因政府债推动“三大工程”等项目，企业需配套相应的中长贷，背后是政府信用在主导。但企业存款依然弱势，背后反映的是实体经济有效需求依然不足，居民储蓄难以转化为M1； 第二，居民部门的信用收缩隐忧仍在，1月份的居民中长期经营贷放量以及春节期间服务消费的火热，市场开始线性外推居民在非地产领域似乎出现了新的信用载体，但2月的数据显示居民部门信用企稳并不牢固，提前还贷倾向明显； 第三，居民储蓄将成为未来资产定价的核心变量。如果信用端的方向还不算明朗，那么储蓄端的趋势需要重视，实际上从2023年四季度以来，居民的储蓄释放开始加速，与存款利率不断下调有关。当居民在大行的5年期存款利率降至 2.0%附近，居民开始追寻其他的低风险资产，长期国债、高分红股票是未来低利率时代的重要资产配置方向。 图10：居民净储蓄总体在释放的通道中 (%) 20 10 0 -10 -20 -30 -40 居民净储蓄：同比企业净储蓄：同比政府净储蓄：同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图11：居民储蓄释放与股债双牛（类似2014） 7,000 1,600 中国:中债国债到期收益率:10年 6,000 1,400 1,200 5,000 1,000 4,000 800 3,000 600 2,000 400 1,000 200 0 0 沪深300指数居民：新增存款：TTM 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图12：居民的储蓄释放，与存款利率不断下调有关 6.00 5.50 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 （%） 中期借贷便利(MLF):利率:1年中国:贷款市场报价利率(LPR):1年 中国:贷款市