2024年2月社融数据点评：居民储蓄主导资产定价

社融增速回落，私人和政府部门信用皆有收缩。2024年2月社融存量增速为9.0%，回落0.5个百分点，新增社融1.5万亿元，同比少增1.6万亿元。为排除春节错位的因素，结合1-2月看，同比少增1.1万亿元，可见春节错位并非2月读数同比大减的主因。拆分结构看，信贷和未贴票是主要拖累，其中信贷同比少增8385亿元，未贴票同比少增3618亿元。企业债和政府债也有退坡，同比分别少增1905亿元和2127亿元。此外，股票融资在强监管背景下同比少增457亿元。 2024年2月新增信贷14500亿元，同比少增3600亿元，非银贷款和企业中长贷是主要支撑。细分来看：居民中长贷减少1038亿元，同比少增1901亿元，居民短贷减少4868亿元，同比少增6086亿元，企业中长贷12900亿元，同比多增1800亿元，企业短贷5300亿元，同比少增485亿元，票据融资减少2767亿元，同比多减1778亿元，非银贷款4045亿元，同比多增3872亿元。 企业部门的信用体现出较强韧性，一方面，企业中长贷同比多增，且票据融资继续收缩，体现企业的实际融资需求不弱；另一方面，企业债券融资略有回落，说明在结构上，2月支撑信用扩张的主力可能来到新兴产业（与出口回暖相关），同时1月25日下调支农支小再贷款利率也会带动一部分融资需求。 非银贷款是2月贷款的主要支撑，从历史数据看，非银贷款仅有2015年7月与2024年2月一样发生了大幅增长，2015年7月是由于证金公司介入股市调整而新增融资，因此我们猜测2月非银贷款也可能是类似逻辑。此外，居民信贷数据回落明显，这其中可能有居民提前还贷的影响，关注2月LPR非对称降息在后续的政策效果。 2024年2月M1增速1.2%（前值5.9%），M2增速8.7%（前值8.7%）。比较1-2月，M 1新增基本持平，说明春节错位是M 1同比增速下滑的主因，与2021年的情况类似。但同时，企业存款同比少增幅度为近5年最高，可能有地产企业流动性紧张的影响。此外，比较1-2月，居民存款同比少增1.2万亿元，总体来看仍处于储蓄释放的过程。我们认为随着存款利率调降，居民储蓄释放有可能加速，需跟踪居民资产配置行为和储蓄释放去向。 居民储蓄将成为未来资产定价的核心变量。如果信用端的方向还不算明朗（尤其是居民端），那么储蓄端的趋势需要重视，实际上从2023年四季度以来，居民的储蓄释放开始加速，与存款利率不断下调有关。当居民在大行的5年期存款利率降至2.0%附近，居民开始追寻其他的低风险资产，长期国债、高分红股票是未来低利率时代的重要资产配置方向。 风险提示：宽货币政策不及预期、企业部门存款持续收缩 一、社融：“开门红”之后的回落，持续性待观察 社融增速回落，私人和政府部门信用皆有收缩。2024年2月社融存量增速为9.0%，回落0.5个百分点，新增社融1.5万亿元，同比少增1.6万亿元 。为排除春节错位的因素，结合1-2月看，同比少增1.1万亿元，可见春节错位并非2月读数同比大减的主因。拆分结构看，信贷和未贴票是主要拖累，其中信贷同比少增8385亿元，未贴票同比少增3618亿元。企业债和政府债也有退坡，同比分别少增1905亿元和2127亿元。此外，股票融资在强监管背景下同比少增4 57亿元。 图1：2024年2月社融存量增速回落至9.0%（前值9.5%） 图2：2月社融新增1.5万亿元，同比少增1.6万亿元 图3：私人部门融资需求回落 二、信贷：企业部门信用稳定，非银贷款高增 2024年2月新增信贷14500亿元，同比少增3600亿元，非银贷款和企业中长贷是主要支撑。细分来看：居民中长贷减少1038亿元，同比少增1901亿元 ，居民短贷减少4868亿元，同比少增6086亿元，企业中长贷12900亿元，同比多增1800亿元，企业短贷5300亿元，同比少增485亿元，票据融资减少27 67亿元，同比多减1778亿元，非银贷款4045亿元，同比多增3872亿元。 企业部门的信用体现出较强韧性，一方面，企业中长贷同比多增，且票据融资继续收缩，体现企业的实际融资需求不弱；另一方面，企业债券融资略有回落 ，说明在结构上，2月支撑信用扩张的主力可能来到新兴产业（与出口回暖相关 ），同时1月25日下调支农支小再贷款利率也会带动一部分融资需求。 非银贷款是2月贷款的主要支撑，从历史数据看，非银贷款仅有2015年7月与2024年2月一样发生了大幅增长，2015年7月是由于证金公司介入股市调整而新增融资，因此我们猜测2月非银贷款也可能是类似逻辑。此外，居民信贷数据回落明显，这其中可能有居民提前还贷的影响，关注2月LPR非对称降息在后续的政策效果。 图4：2024年2月新增信贷14500亿元，同比少增3600亿元 图5：企业中长期贷款和非银贷款是主要支撑 图6：票据融资减少2767亿元，同比多减1778亿元 三、货币：M1受春节错位扰动，企业存款偏弱 2024年2月M1增速1.2%（前值5.9%），M2增速8.7%（前值8.7%）。比较1-2月，M1新增基本持平，说明春节错位是M1同比增速下滑的主因，与20 21年的情况类似。但同时，企业存款同比少增幅度较2021年更高，1-2月企业存款同比少增2.4万亿元，同比少增幅度为近5年最高，可能有地产企业流动性紧张的影响。 M2增速与上月持平，其中居民存款和非银存款是主要贡献。比较1-2月，居民存款同比少增1.2万亿元，总体来看仍处于储蓄释放的过程。我们认为随着存款利率调降，居民储蓄释放有可能加速，需跟踪居民资产配置行为和储蓄释放去向。 图7：2024年2月M1增速1.2%（前值5.9%），M2增速8.7%（前值8.7%） 图8：M1回落幅度与2021年持平 图9：企业存款同比少增4.3万亿元，是M1下降的主因 四、居民储蓄主导资产定价 综合1~2月的金融数据，我们大致能得出三点结论： 第一，企业部门的信用企稳得到巩固，主因政府债推动“三大工程”等项目，企业需配套相应的中长贷，背后是政府信用在主导。但企业存款依然弱势， 背后反映的是实体经济有效需求依然不足，居民储蓄难以转化为M1； 第二，居民部门的信用收缩隐忧仍在，1月份的居民中长期经营贷放量以及春节期间服务消费的火热，市场开始线性外推居民在非地产领域似乎出现了新的信用载体，但2月的数据显示居民部门信用企稳并不牢固，提前还贷倾向明显 ； 第三，居民储蓄将成为未来资产定价的核心变量。如果信用端的方向还不算明朗，那么储蓄端的趋势需要重视，实际上从2023年四季度以来，居民的储蓄释放开始加速，与存款利率不断下调有关。当居民在大行的5年期存款利率降至2.0%附近，居民开始追寻其他的低风险资产，长期国债、高分红股票是未来低利率时代的重要资产配置方向。 图10：居民净储蓄总体在释放的通道中 图11：居民储蓄释放与股债双牛（类似2014） 图12：居民的储蓄释放，与存款利率不断下调有关 五、风险提示 宽货币政策不及预期、企业部门存款持续收缩