2024年全国两会前瞻（上）：“以进促稳”基调下的宏观政策取向

宏观研究 2024.02.25 “以进促稳”基调下的宏观政策取向 ——2024年全国两会前瞻（上） 本报告导读： 预计全国两会经济增长目标将定在5.0%左右，隐含经济动能进一步修复，重点关注经济大省“挑大梁”。扩内需方面，地方投资受到化债约束，增量取决于中央加杠杆的力度；促消费的核心抓手是推动大宗消费以旧换新和文旅服务消费。政策方面，宽财政方 黄汝南(分析师) 报告作者 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 刘姜枫(研究助理) 021-38031032 liujiangfeng028686@gtjas.com 向明确，若赤字率保持基本稳定，不排除再度增发国债的可能性，专项债结构优化提效；证书编号S0880123070128 货币政策更加关注价格目标以降低实际利率，同时重视盘活存量，优化信贷结构。 摘要： GDP目标如何确定？——预计定为5.0%左右。 如何确定？——一是地方两会GDP目标对全国两会GDP目标具有指示性，二是5.0%的目标能体现稳就业的政策取向。 有何涵义？——要求经济动能较2023年进一步修复。 如何实现？——从地方两会目标来看，经济大省“挑大梁”。 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 相关报告 四大问题看当前居民预期 扩大内需有何抓手？——中央稳投资、地方促消费 化债压制地方动力，中央加杠杆决定投资增量。地方化债工作持续推 各项大选数据的预测效果如何 2024.02.24 2024.02.19 进背景下地方专项债审计较为严格，预计国债提供主要资金增量。 经济“L”型走势，政策仍需托举 2024.02.05 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 大宗商品更新消费与文旅服务消费是地方促消费进一步修复的两大抓手。各地方两会重点提及推动大宗商品如家电、新能源汽车和电子 产品的以旧换新和促进文化旅游消费。 财政政策：中央加力、地方提效。 “加力”的方面，宽财政的方向逐步明确，中央加杠杆是主线。若赤字率保持基本稳定，不排除再度增发国债的可能性。 “增效”的方面，体现在地方专项债投向领域和区域的结构性变化。一是专项债投向领域向城中村改造、5G等重点发展的新领域扩容；二是专项债向债务风险较低的经济大省进一步集中。 货币政策：价格降本、存量增效。 政策目标上预计更加关注价格调控，降低企业实际利率以促进宽信用； 信贷投放上预计更加重视盘活存量，优化信贷结构以提高效能。 风险提示：政策思路发生变化，地方债务风险升温。 美国经济软着陆概率增大提振预期、稳定信心 2024.01.26 2024.01.25 目录 1.GDP目标：预计5.0%左右，关注经济大省挑大梁3 2.扩内需抓手：中央稳投资、地方促消费5 2.1.投资：化债压制地方动力，中央加杠杆决定增量5 2.2.消费：大宗消费品以旧换新和文旅仍是亮点6 3.宏观政策：重在提升政策效能7 3.1.财政政策：中央加力、地方提效7 3.2.货币政策：价格降本、存量增效9 4.风险提示11 又到了一年一度的“两会时间”，市场对两会政府工作报告的预期逐渐升温。政府 工作报告通常分为三个部分，其中经济发展目标和全年重点工作值得重点关注。预计2024年两会政府工作报告结构与往年相似，第一部分回顾2023年及过去一 段时期的工作并做总结定调，第二部分确定2024年经济社会发展的具体目标如GDP目标、通胀目标、失业率目标等和经济政策取向，第三部分提出2024年的重点工作内容和具体部署（可能合并至第二部分）。 2023年2022年2021年2020年2019年 图1近年两会政府工作报告结构 第一部分 过去一年和五年工作回顾 2021年工作回顾 2020年工作回顾 2019年和今年以来工作回顾 2018年工作回顾 第二部分 （2023年发展目标及）对今年政府工作的建议 2022年经济社会发展总体要求和政策取向 “十三五”时期发展成就和“十四五”时期主要目标任务 今年发展主要目标和下一阶段工作总体部署 2019年经济社会发展总体要求和政策取向 第三部分 2022年政府工作任务 2021年重点工作 加大宏观政策实施力度，着力稳企业保就业 2019年政府工作任务 第四部分 依靠改革激发市场主体活力，增强发展新动能 第五部分 实施扩大内需战略，推动经济发展方式加快转变 第六部分 确保实现脱贫攻坚目标，促进农业丰收农民增收 第七部分 推进更高水平对外开放，稳住外贸外资基本盘 第八部分 围绕保障和改善民生，推动社会事业改革发展 数据来源：中国政府网，国泰君安证券研究 1.GDP目标：预计5.0%左右，关注经济大省挑大梁 预计全国两会经济增长目标定为5.0%，较2023年实际不变价增速5.2%小幅下调，但隐含的实际动能较2023年进一步修复。当前来看，有两个视角的证据支持5.0%的增速目标预测： 一方面，各省两会目标通常对判断全国两会经济增速目标具有一定的指示性。历年地方两会经济增速目标中体现出两个规律：一是地方两会经济增速的加权目标通常高于全国两会目标、但偏离值逐年收敛，2024年各省按照GDP加权的全国目标为5.4%，则全国两会经济增速目标可能定在5.0%左右；二是从京沪两地的经济目标增速目标与全国两会经济增速目标基本一致，北京、上海两地作为南北 两地的重要经济中心，起到了全国经济增速“锚”的作用，2024年京沪两地经济目标5.0%，也预示着全国两会经济增速目标可能定在5.0%左右。 另一方面，经济增速目标定在5.0%以上也能体现稳就业的政策取向。2023年12月中央经济工作会议要求“更加突出就业优先导向，确保重点群体就业稳定”，说明2024年全国两会经济增速目标的设定中对稳就业的考量可能更多。2016-2019 年单位GDP增速拉动的新增就业量约为200万，2023年单位GDP增速实际拉动240万，而2020-2023年均城镇新增就业人口约1200万，在2024年延续这一趋势的假设下，经济增长目标定在5.0%以上方能体现稳就业的政策取向。 图2各省两会目标增速较全国两会目标增速偏离值不断收敛 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3历年京沪两会GDP增速目标与全国两会GDP目标增速基本一致 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 5.0%的经济增速目标意味着什么？——经济进一步修复。剔除2022年低基数效应来看，2023年相对2021年的两年平均增速为4.1%，较2022年3.0%有大幅修 复，而2024年5.0%的增速目标即较2021年三年年均增速目标为4.4%，意味着经济较2023年进一步修复，这也体现了“以进促稳”的政策思路。 5.0%的经济增速目标如何实现？——经济大省挑大梁。2023年12月中央经济工作会议再次强调“经济大省要真正挑起大梁”。从各省份2024年两会目标来看， 较2023年基数显著抬升的背景下，16/31个省份下调GDP目标，而六大省（广东、江苏、山东、四川、河南和浙江）中仅有河南省下调目标至5.5%（前值6.0%），说明经济大省将成为2024年经济增长的主要动力。 图42024年经济增速若为5.0%，意味着经济将进一步修复 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5超过半数省份下调2024年GDP增速目标 数据来源：地方政府官网，国泰君安证券研究 2.扩内需抓手：中央稳投资、地方促消费 2.1.投资：化债压制地方动力，中央加杠杆决定增量 2024年投资的边际增量主要在于中央加杠杆力度，原因在于地方政府债务风险化解工作持续推进背景下地方专项债审计较为严格，债务风险较高省份的基建投资可能受限。从各省2024年两会投资目标来看，2024年投资增速各省加权平均增 速目标5.8%，相较2023年加权目标8.1%显著下调，重点化债的12省份下调幅度较大，而部分万亿新增国债提及的省份，如辽宁、黑龙江、河北等地区投资目标并未下调或下调较少，说明中央加杠杆力度是决定投资边际增量的主要因素。 图62024年各省两会投资目标 数据来源：地方政府官网，国泰君安证券研究 2.2.消费：大宗消费品以旧换新和文旅仍是亮点 2024年消费或是扩大内需的核心抓手。从地方两会中社零目标来看，下调增速的省份占多数，社零增速加权目标6.3%，较2023年目标7.4%（实际7.2%）有所下 调。但6.3%的增速目标意味着以2021年为基数的三年年均增速实现4.4%，较2023年两年平均增速3.4%有进一步的提升，这一目标实际上要求消费进一步修复。 从各地区两会政府工作报告来看，预计大宗商品更新消费与文旅消费是促进消费进一步修复的两大抓手。商品消费方面，各地两会主要提及的方案在于推动大宗商品如家电、新能源汽车和电子产品的以旧换新、推动家电汽车下乡、调整排放标准等政策；服务消费方面，2024年各地方两会重点提及促进文化旅游消费，文 旅资源丰富的多个省份如西藏、四川、江西、海南等地区提出设立目标和计划推动旅游收入增长。结合开年文旅部门发力、春节客运量远超往年同期和多国免签落地等现象，文旅消费为代表的精神文化类可选服务消费可能是2024年扩大内需的重要抓手。 图72024年各省两会社零目标 数据来源：地方政府官网，国泰君安证券研究 图82024年各省两会扩大文旅消费的表述 数据来源：地方政府官网，国泰君安证券研究 3.宏观政策：重在提升政策效能 3.1.财政政策：中央加力、地方提效 2023年12月中央经济工作会议对2024年财政政策要求“适度加力、提质增效”，对财政支出的总量和结构都提出更高的要求。 总量层面，宽财政的方向逐步明确，中央加杠杆是主线。我们在财政展望报告《迎接财政“新时代”》中指出，过去三年财政收入端的压力导致支出端出现被动收缩， 而2023年10月增发国债释放了力图扭转这一趋势的积极信号。根据我们的测算， 2024年财政的实际赤字率需要至少达到3.5%才能使财政支出匹配经济增长。未来的做法可能有两种：一是直接提高赤字率，突破所谓“马斯特里赫特红线”的限制；二是保持赤字率3%基本不变，继续增发不计入赤字率的特别国债。若赤字率保持基本不变，不排除再度增发国债的可能性。 而“增效”的要求可能将主要体现在地方专项债的两个方面： 一是专项债投向领域有望继续向重点发展的新领域扩容。《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》中提出“研究扩大投向领域和用作项目资本金范围”。2023 年新增专项债投向领域由原来的9大领域新增“新型基础设施”大类和“能源”中新能源分项，2024年已新增“特重大项目”大类和“城中村改造”、“5G应用 设施”两个分项，年内还可能继续扩容； 二是新增专项债将更多集中在经济大省，体现经济大省挑大梁的要求，同时也弥补这些省份基建相对不足的短板。从2024年地方两会投资目标可以发现，债务 风险较高的12个省份下调投资目标较多，说明这些地区过去长期以举债做基建以拉动GDP的方式造成了基建相对过剩，而经济大省则普遍人均基建相对不足，基建建设空间较大，在“提升专项债券资金使用效益”的要求下，预计新增专项债将更多集中在“挑大梁”的经济大省。从2024年专项债提前批的分布来看，广 东、山东、浙江等经济大省占比普遍高于2023年，也能证明上述观点。 图92024年专项债投向领域变化 分类 2023地方专项债支持领域 2024地方专项债支持领域 交通基础设施 1 铁路 铁路（含城际铁路和铁路专用线） 2 收费公路 收费公路 3 民用机场（不含通用机场） 民用机场（不含通用机场） 4 水运 水运 5 城市轨道交通 城市轨道交通和市域（郊）铁路 6 城市停车场 城市停车场 7 综合交通枢纽 综合交通枢纽（含综合交通枢纽一体化综合利用） 能源 1 天然气管网和储气设施 天然气管网和储气设施 2 煤炭