12月政治局会议点评&中央经济工作会议前瞻：“以进促稳”传递积极政策信号

1 宏观经济│宏观专题 请务必阅读报告末页的重要声明 “以进促稳”传递积极政策信号 ——12月政治局会议点评&中央经济工作会议前瞻 专题内容摘要 中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究当前经济形势，部署2024年经济工作。从历史惯例来看，政治局会议一般也为几天以后的中央经济工作会议定调。 我们注意到本次会议的政策基调是“以进促稳、先立后破”，或表明提振经济增长被摆在了更重要的位置。从具体的政策安排来看，财政政策“要适度加力”的表述尤其引人瞩目。我们预计本月举行的中央经济工作会议将按照上述基调对更好实现2024年的经济发展任务做出具体部署。  经济工作要“以进促稳、先立后破” 在三季度经济超预期复苏，负产出缺口收敛的背景下，十二月政治局会议也确认，“我国经济回升向好”——与我们“中国经济正在走过拐点”的判断一致；也与七月政治局会议提到的“当前经济运行面临新的困难挑战”有明显的差异。 对于明年经济工作的安排，会议在延续此前“稳中求进”的工作总基调的基础上提出了新的要求：由此前的“稳字当头”转向“以进促稳、先立后破”，需要高度关注。 其中，“以进促稳”将“进”的优先性和必要性提升到了新的高度，我们认为，这可能意味着明年经济政策将靠前发力，政策力度也有望加强。“先立后破”则意味着，在后续各领域改革的过程中，都要求在新机制或者新情况较为成熟的基础之上实现相对平稳的过渡，经济政策转向可能也将更循序渐进。  宏观政策力度有望加大 在七月的政治局会议上，会议曾提出要“加强逆周期调节和政策储备”，本次会议也强调要“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”。考虑到“以进促稳”的主基调，我们预计，后续逆周期与跨周期调节的政策力度或有所加强。 财政政策方面，除了要“继续实施积极的财政政策”外，会议新提出积极的财政政策“要适度加力、提质增效”，这意味着明年赤字率或将有所上升。需要注意的是，中央政府赤字扩张在一定程度上是为了对冲地方政府赤字特别是隐性赤字的收缩，财政政策调整首先体现为转杠杆，至于是否能实现广义财政加杠杆，则还需要看明年官方赤字扩张的力度，目前来看，政治局会议给出了相对积极的信号。 货币政策方面，在延续了“稳健的货币政策”的基调上，会议进一步提出，政策要“灵活适度、精准有效”。我们认为货币政策或更讲究针对性和灵活性。结构性政策工具仍在未来会广泛使用。  一些其他亮点 总量政策外，其他领域的政策信号也不乏亮点。内需方面，“要形成消费和投资相互促进的良性循环”；外贸领域，会议“巩固外贸外资基本盘”的表态更为积极乐观；产业发展方面，会议再度强调“科技创新”的重要性。 风险提示：政策与预期的不一致，地缘政治风险 证券研究报告 2023年12月09日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001 邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《出口增速如期转正：——对11月外贸数据的思考与未来展望》2023.12.07 2、《短期回调不改中期经济复苏趋势：——对11月PMI和高频数据的思考及未来经济展望》2023.12.01 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观专题 正文目录 1. 经济工作要“以进促稳、先立后破” .................................... 3 2. 宏观政策力度有望加大 .............................................. 4 3. 一些其他亮点 ..................................................... 5 4. 近期政治局会议主要内容对比 ........................................ 6 5. 风险提示 ......................................................... 6 图表目录 图表1： 房地产企业贷款余额同比 ....................................... 4 图表2： 地方融资平台债券余额同比增速 ................................. 4 图表3： 近期中央政治局会议主要内容对比 ............................... 6 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观专题 中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究当前经济形势，部署2024年经济工作。从历史惯例来看，政治局会议一般也为几天以后的中央经济工作会议定调。 我们注意到本次会议的政策基调是“以进促稳、先立后破”，或表明提振经济增长被摆在了更重要的位置。从具体的政策安排来看，财政政策“要适度加力”的表述尤其引人瞩目。我们预计本月举行的中央经济工作会议将按照上述基调对更好实现2024年的经济发展任务做出具体部署。 1. 经济工作要“以进促稳、先立后破” 在三季度经济超预期复苏，负产出缺口收敛的背景下，十二月政治局会议也确认，“我国经济回升向好”——与我们“中国经济正在走过拐点”的判断一致；也与七月政治局会议提到的“当前经济运行面临新的困难挑战”有明显的差异。 对于明年经济工作的安排，会议在延续此前“稳中求进”的工作总基调的基础上提出了新的要求：由此前的“稳字当头”转向“以进促稳、先立后破”，需要高度关注。 “以进促稳”将“进”的优先性和必要性提升到了新的高度，我们认为，这可能意味着明年经济政策将靠前发力，政策力度也有望加强。 “以进促稳”曾在2022年初由时任央行货币政策司司长负责人首次提及，在当时的新闻发布会上，他表示，“‘进’要服务于‘稳’，不利于‘稳’的政策不出台，有利于‘稳’的政策多出台，做到以‘进’促‘稳’。”具体措施上，主要包括货币政策的充足发力、精准发力、靠前发力。 我们理解，“先立后破”是针对“先破后立”而言的，要求在先创造出新机制作为替代的基础上，再打破原有的机制。这也意味着，在后续各领域改革的过程中，都要求在新机制或者新情况较为成熟的基础之上实现相对平稳的过渡，经济政策的转向可能也将更循序渐进。 “先立后破”的提法此前主要集中于新旧能源领域。2022年3月，总书记在参加十三届全国人大五次会议内蒙古代表团审议时曾强调，“绿色转型是一个过程，不是一蹴而就的事情。要先立后破，而不能够未立先破”，“实现‘双碳’目标，必须立足国情，坚持稳中求进、逐步实现，不能脱离实际、急于求成，搞运动式‘降碳’、踩‘急刹车’”。 请务必阅读报告末页的重要声明 4 宏观经济│宏观专题 2. 宏观政策力度有望加大 在七月的政治局会议上，会议曾提出要“加强逆周期调节和政策储备”，本次会议也强调要“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”。考虑到“以进促稳”的主基调，我们预计，后续逆周期与跨周期调节的政策力度或有所加强。 财政政策上，除了要“继续实施积极的财政政策”外，会议新提出积极的财政政策“要适度加力、提质增效”，这意味着明年赤字率或将有所上升。 当然，市场对于明年可能进一步扩大官方财政赤字已有所讨论，包括此前1万亿国债发行用于水利基建建设、人民银行重启PSL支持保障房等工程，都意味着中央政府广义财政赤字的扩张。 但需要注意的是，中央政府赤字扩张在一定程度上是为了对冲地方政府赤字特别是隐性赤字的收缩。受到地方政府隐性债务置换的影响，地方融资平台的融资需求下降；房地产市场低迷，也较大程度冲击地方政府的土地出让金收入和相关支出1，这些因素都导致地方政府广义财政赤字下降。在这种情况下，财政政策调整首先体现为转杠杆，至于是否能实现广义财政加杠杆，则还需要看明年官方赤字扩张的力度。 图表1：房地产企业贷款余额同比 图表2：地方融资平台债券余额同比增速 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 实际上，在地产长周期拐点之后的复苏初期，许多国家的财政政策都面临两难选择。一方面，经济衰退刚刚过去，为了稳定经济和金融体系，广义政府债务已然明显上升，甚至存在主权信用评级被下调（例如美国在2011年就丧失了AAA评级）的风险，有财政整顿的需要；另一方面，经济刚刚开始复苏，仍然需要财政扩张帮助居民、企业去杠杆。 当然，事后来看，采取更积极的财政政策推动经济更快复苏，也会推动财政收入 1 政府出售资产（土地）获得收入并用于支出，是一种增加财政赤字的行为。 -5%0%5%10%15%20%25%30%2014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-05房地产企业贷款余额同比0%5%10%15%20%25%30%35%2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09城投债券存量同比 请务必阅读报告末页的重要声明 5 宏观经济│宏观专题 更快修复，反而可能是两难之中的较优选择2。虽然目前看中国广义财政扩张的力度仍有不确定性，但是政治局会议给出了相对积极的信号。 在货币政策方面，在延续了“稳健的货币政策”的基调上，会议进一步提出，政策要“灵活适度、精准有效”。我们认为货币政策或更讲究针对性和灵活性。结构性政策工具仍在未来会广泛使用。 在政策协同方面，在去年底政治局会议“加强各类政策协调配合”的基础上，会议进一步强调了“要增强宏观政策取向一致性”，对后续各层面、各领域政策目标和节奏的协同有了更高的要求。同时，会议也要求“加强经济宣传和舆论引导”，我们认为，这有助于更充分地发挥政策效果。 3. 一些其他亮点 内需方面，会议提出“要形成消费和投资相互促进的良性循环”。对比7月政治局会议“通过终端需求带动有效供给”的说法，我们认为新表述或许有了更多“供给创造需求”的含义。我们在《是时候强烈看多中国经济了》对此有所论述：投资可以扩大再生产，推动收入上升，因而带动需求。所以投资不仅仅被动满足消费需求，还可以创造新的消费需求。这也是中国可以从地产拐点之后重新复苏的关键。 外贸领域，对比7月会议“稳住外贸外资基本盘”的表述，12月会议提出“要扩大高水平对外开放，巩固外贸外资基本盘”，表态更为积极乐观，可能与近期外贸数据有所企稳回升有关。 重点领域防风险方面，会议重申要“要持续有效防范化解重点领域风险，坚决守住不发生系统性风险的底线”，参考7月政治局会议，我们认为重点领域可能需要关注，中小金融机构改革化险、地方债务风险等。 就业民生方面，会议强调“保供稳价”与安全生产。会议延续了此前会议的精神，将对重要民生商品的“保供稳价”进一步明确在“两节”期间，同时对于此前会议强调的“抓紧抓实安全生产......工作”，本次会议有了“深入落实安全生产责任制”这样更具体的安排。 产业发展方面，会议继续强调了“科技创新”的重要性，提出要“以科技创新”引导现代化产业体系建设，并重申要“提升产业链供应链韧性和安全水平”。 2 例如拿全球金融危机之后的美国和欧洲相比，美国财政扩张好于欧洲，结果经