事件点评 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【宏观经济·研究报告】 事件： 12月3日中共中央总书记胡锦涛主持召开政治局会议，分析研究2011年经济工作。会议指出：实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。这一时点召开的中央政治局会议，可视为12月10号即将召开的中央经济工作会议的风向标。 研究结论 z 国内经济环境的复杂，这要求未来国内宏观调控政策必须保持“针对性、灵活性、有效性”。与过去两年强调宏观政策的“连续性和稳定性”不同，此次会议提出，要增强宏观调控的“针对性、灵活性、有效性”。我们认为这是由国内经济环境复杂所决定，一方面，今年四季度和明年一季度经济增速仍有可能进一步放缓。由于基数原因，同时投资、出口增速可能放缓，海外经济前景也不明朗，国内经济向下走的趋势仍然存在；另一方面，通胀压力有增无减，当前主要农产品价格并没有出现趋势性回落，且引发物价上涨的因素正在扩散，从以往的经验看，随着涨价因素从农产品向食品制成品和非食品的扩散，以及 PPI 向 CPI 传导作用的加大，CPI 可能会再上一个更高的台阶。这就要求未来国内宏观调控政策必须保持有效性和前瞻性，以灵活应对复杂的经济局面。 z 11 年执行“稳健”货币政策，预计货币供应增速目标(M2)可能定为 15%-16%，新增信贷目标达 6.5-7 万亿。与以往实体经济过热推高通胀所不同，今年超乎预期的是在实体经济没有过热的情况下，资产价格居高不下，食品和居住类价格推动物价水平攀升，高物价背后的原因是流动性泛滥，今年年初央行定的 M2 目标为 17%左右，但是前 10 月 M2 增速达到 19.3%，考虑到 11 月新增信贷约在 5100 亿，全年新增信贷略超 7.5 万亿，全年 M2 回落到 17%的目标几无可能，今年四季度新增外汇占款也远超市场预期，10 月份新增外汇占款高达 5190.47 亿。由此，央行 2011 年不宜继续实施适度宽松货币政策，调控流动性成为当务之急。考虑到目前资本流入压力正在上升，加息空间可能受到限制，年内进一步动用存款准备金率可能性更大。11 年会有 2-3 次加息，M2 增速目标可能定为 15%-16%，新增信贷目标达 6.5-7 万亿。 z 11 年财政政策仍延续了“积极“财政政策，预计财政主要投向将侧重民生和公共服务项目，财政赤字率会控制在 3%以内。政治局会议明确提出 11 年实施积极财政政策，我们认为其原因有四个，一是实施“4 万亿”经济刺激计划期间开工的大量项目，由于周期比较长，许多项目需要后续建设资金；二是明年是“十二五”开局之年，许多基建需要财政配合，包括保障性住房等；三是国内经济基础不牢固，需要财政支持；四是这两年财政收入增长均在 10%以上，有实施积极财政政策的基础。在明年财政投资支出方面，预计与 09 年、10 年主要集中基础设施投资有所不同，11 年将主要投向侧重民生和公共服务项目，包括对保障房支出的扩大；对水利领域加大扶持力度；对节能减排投资、对促进消费便利化投资和对海洋经济领域投资的支持。 z “稳增长，防通胀”预计成为即将召开的中央经济工作会议的核心主题。经济增长目标维持 8%增长的提法，通胀目标提升至4%。11 年实施“稳健的货币政策和积极的财政政策”，这一方面表明货币政策将回归常态，相对于 08-10 年宽松的货币政策，明年的货币政策将会收紧。另一方面表明政策重心有所转移，“稳增长、防通胀”预计成为即将召开的中央经济工作会议的核心主题。2005 年以来，会议给来年 GDP 定下的增速目标都是 8%，考虑到经济增长幅度在明年第一季度见底，经济保持稳定快速地增长是重中之重，由此明年经济增长目标应维持 8%的增长提法。11 年通胀可能呈“前高后低”走势，上半年当月 CPI 在 4%左右，全年 CPI约在 3.7%左右，为此本次中央经济工作会议有望提高明年的通胀控制目标至 4%。 z 中央经济工作会议将重申坚定不移调控房价。扩内需、加快城镇化建设、产业升级亦成经济工作的重点。预计 11 年政府调控房价政策不可能大幅度宽松。扩大内需的关键在于收入分配改革的稳步推进；城镇化建设有望成为 2011 年政府投资的主导方向，其中11年有望建设1000万套保障性住房，“十二五”时期，我国城镇化率将超过50%。对 于“十二五”期间重点发展的新兴战略产业：信息技术、新能源、新材料、生物等，政府会大力支持。11年货币政策回归常态“稳增长、防通胀”成会议主题 —12月3日中央政治局会议点评及中央经济工作会议前瞻闫 伟 首席经济学家 yanwei@orientsec.com.cn 李立峰 执业证书编号：S0860110070052 021-63325888-6066 lilifeng@orientsec.com.cn 冯玉明 执业证书编号：S0860200010045 报告日期 2010年12月6日 宏观经济 2 宏观经济：11年货币政策回归常态“稳增长、防通胀”成会议主题 12月3日中共中央总书记胡锦涛主持召开政治局会议，分析研究2011年经济工作。会议指出：实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。这一时点召开的中央政治局会议，可视为12月10号即将召开的中央经济工作会议的风向标。 从历年来看，在中央经济工作会议开幕之前，中央政治局会议一般会提前召开，对第二年的经济形势和宏观调控政策进行定调，在会后的一周左右，中央将召开中央经济工作会议 。据悉，本次中央经济工作会议将于12月10号召开，会议主要有两点任务，一是对当前经济作出判断，二是初步提出2011年的经济增长和物价控制目标，为明年宏观政策的方向打好基调。至于具体的经济四大目标：GDP、CPI、就业和失业、国际收支状况，都要到2011年3月左右的“两会”上正式给出。 表1：历年中央经济工作会议 资料来源：东方证券研究所，注：2010中央经济工作会议均为预测值 回顾最近几年的政治局会议的政策表述中，2005年、2006年、2009年都使用了“连续性、稳定性”等词语，而具有转折性的2007年、2008年则没有使用。 3 宏观经济：11年货币政策回归常态“稳增长、防通胀”成会议主题 图1：明年经济仍有进一步下滑和高通胀相伴的可能 单位：% 9.37.87.68.48.39.110.010.111.312.714.29.69.110.29.0-3-1135791119971998199920002001200220032004200520062007200820092010E2011E-4.50.55.510.515.5GDP:同比（右轴）CPI:同比 资料来源：国家统计局 东方证券研究所（注：10、11年均为预测值） 财政方面，这两年财政收入增长均在10%以上，是有实施积极财政政策的基础。我国2010年财政赤字目标是1.05万亿元，比上年的9500亿元赤字规模扩增了1000亿元，刷新了新中国建立以来年度赤字纪录。在明年财政投资支出方面，预计与09年、10年主要集中基础设施投资有所不同，11年将主要投向侧重民生和公共服务项目，包括对保障房支出的扩大；对水利领域加大扶持力度；对节能减排投资、对促进消费便利化投资和对海洋经济领域投资的支持。预计明年财政赤字将重回万亿元之内，可能为9000亿元，比今年10500亿元少1500亿元。 图2：财政收入高速增长支撑实施积极财政政策（含10年预测） 单位：亿元 资料来源： CEIC，东方证券研究所 2011年新增贷款控制在7.5万亿元以下是大概率事件，预计明年新增信贷额应在6.5-7万亿。从历史经验来看，在制定全年新增信贷规模之前，央行会提前摸底企业对信贷资金的需求。明年实体信贷需求仍较旺盛，这决定了新增贷款规模不可能出现较大下滑。 -200002000400060008000100001986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010E0%5%10%15%20%25%30%35%国家财政收支差额财政收入增速(右轴） 4 宏观经济：11年货币政策回归常态“稳增长、防通胀”成会议主题 表2：03-11年经济与货币信贷增速（含10、11年预测） 单位：% M1增速 M2增速 各项贷款 余额增速 新增贷款增速 新增贷款（万亿）GDP增速 CPI增速 M2-GDP-CPI增速 2003年 18.70 19.60 21.10 53.89 2.77 10.00 1.20 8.40 2004年 13.60 14.60 14.50 -18.41 2.26 10.10 3.90 0.60 2005年 11.80 17.60 13.00 3.98 2.35 10.40 1.80 5.40 2006年 17.50 16.90 15.10 35.32 3.18 11.60 1.50 3.80 2007年 21.00 16.70 16.10 14.15 3.63 13.00 4.80 -1.10 2008年 9.10 17.80 18.80 35.26 4.91 9.60 5.90 2