食品饮料行业春季策略报告：寻找韧性与成长

• • • • • 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3 • • • 请参阅附注免责声明4 • 请参阅附注免责声明5 • 2003-2012年 收入增速与产量增速趋势吻合：产量周期驱动 2013-2015年 行业调整期 2016年以后 收入增速与价格增速趋势吻合：价格周期驱动 请参阅附注免责声明6 •2021年以来白酒板块估值进入调整期，截至2024年4月8日收盘申万白酒指数PETTM为24.39，位于2005年以来的33%分位水平。 图：当前白酒指数估值位于2005年以来的33%分位 请参阅附注免责声明7 • 150% 100% 50% 0% -50% 请参阅附注免责声明 8 2003-9 高端酒增速 2004-9 2005-9 2006-9 2007-9 2008-9 2009-9 2010-9 次高端增速 2011-9 2012-9 2013-9 2014-9 2015-9 2016-9 地产酒增速 2017-9 2018-9 2019-9 2020-9 2021-9 2022-9 2023-9 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2003-9 2004-9 2005-9 次高端龙头占比 2006-9 2007-9 2008-9 2009-9 2010-9 2011-9 2012-9 2013-9 地产酒龙头占比 2014-9 2015-9 2016-9 2017-9 2018-9 2019-9 2020-9 2021-9 2022-9 2023-9 •贵州茅台：维持增持评级，预计2024-26年EPS至69.58、81.36、94.51元，维持目标价2286.53元。23年茅台收入、利润表现均高于此前预告值，24年总营收目标15%左右，产品体系、渠道体系、营销体系等已逐步释放出合力，龙头品牌坚持长期主义行稳致远，价值持续凸显。 •五粮液：维持增持评级，预计2023-2025年EPS7.83、8.73、9.74元，维持目标价192元。24元春以来动销反馈积极，批价环比向上，当前进入控货挺价阶段，全年来看深化改革，核心单品八代五粮液在传统渠道减量，进一步优化产品结构。另外公司强调股东回报，有望稳步提升分红率。 •泸州老窖：维持增持评级，预计2023-2025年EPS8.97、10.98、13.34元，维持目标价290.61元。23年公司从战略准备期转入战略进攻期，国窖拉动吨价与毛利，同时低端量价齐升，营销改革强发力。24年开门红回款启动较早，近期批价保持平稳。近年来公司分红水平表现优秀，强化股东回报下未来有望逐步提升分红比例，投资价值凸显。 图：近期飞天价格出现下跌（元）图：五粮液、国窖批价整体平稳（元） 请参阅附注免责声明9 • • • • 请参阅附注免责声明10 • • • • 请参阅附注免责声明11 公司开门红回款及发货批价库存动销2024年展望 大致规划 回款40%，发货35%+（100ml整箱批价2860左右，散 华东出货普遍个位数 2024年增长工具箱充足，预计茅台酒投放量规划 贵州茅台 茅台和线上茅台投放略高于 去年），4月份回款未开启 瓶飞天批价2615元一批商半个月内 增幅16% 4.5wt、同比+10%，系列酒目标250亿、同比+23% 五粮液 大商整体回款过60%，发货预计慢于回款5-10%左右，普五控量，短期以1618为主 940-950，鼓励经销商采取回购等稳价措施 1-1.5月 华东区域10%以上增幅10%+ 1）2024年传统渠道减量20%并进一步优化产品结构，产品端发力1618、低度、文化定制产品； 泸州老窖 核心大商回款进度60%左右，发货进度50%左右 高度国窖批价870-880 2个月 成都、华北低度反馈积极，高度持平至微增 20% 2024年延续国窖发力高端、中档侧重量增、低端头曲放量的趋势，渠道数字化持续推进，销售进攻性强，预计有望力争实现20%收入增长 请参阅附注免责声明12 公司 开门红回款及发货 批价 库存 动销 2024年 大致规划 展望 山西汾酒 全国平均回款4成 3月青花20及老白汾打款价上调15-20元，目前青花20批价370，青花30批价850 核心市场库销比在20%左右 青花20/25及老白汾系列双位数增幅，青花30持平至微增 20%+ 24Q2继续落地费用模式改革，保价、抬升渠道盈利 水井坊 实际达成FY2465%+ 八号批价310、新井台（河南主销）440、老井台（复刻版）425 T1库存在20%左右 湖南、江苏地区增速较快，河南地区个别大商有增长 正增长 FY24在保证价值链基础上继续实现恢复性增长 舍得酒业 截止目前回款进度在15%-25% 品味舍得330+ 舍得系列库存周期在90天，沱牌系列库存周期略高于舍得 核心区域品味舍得微增 正增长 2024年争取库存与动销匹配；首府战略推进 酒鬼酒 省外回款进度在20%左右，省内核心经销商回款在35% 甲辰版内参批价870，老版本内参740-760 省内库销比20%-25%，省外高于省内 核心区域动销微增，主要为酒鬼酒系列 恢复性增长 2024Q2争取营收稳定，2024年预计实现恢复性增长 珍酒李渡 截止目前核心大商回款35%+，预计4月-5月再推进20% 珍30批价760，珍15批价340 华中区域一批商库销比估测20-25% 珍15在华中市场正增长 20%+ 渠道管理精细化程度继续提升，增长基调仍以保守稳健为主 请参阅附注免责声明13 请参阅附注免责声明14 公司 开门红回款及发货 批价 库存 动销 2024年 大致规划 展望 古井贡酒 全国平均完成款60%+ 古井8年210，古5108，古16330-340，古20550 省内库销比在20%-25% 省内古8、古16双位数增幅 20%+ 2024年目标20%，侧重考核省内古井8年占比，有外延增长预期 迎驾贡酒 回款进度45-50%左右 洞6成交价110-115、洞9成交价220 1-2个月 洞6、洞9核心市场双位数增幅 23% 洞藏延续发力，洞9增长积极、渠道推力延续，2024年有望延续收入高增、盈利高弹性趋势 洋河股份 一批商回款在60-65%，终端层面回款60-80% 梦6+省内批价540，M3+390，天之蓝270 环江苏市场库销比30-40%+ 天之蓝大个位数，M3+10-15%，M6+持平 10%+ 1)以蓝色经典推进回款为核心；2）2024年省外推出200-300价位蓝色经典单品 今世缘 全国进度45%+ 四开批价415-420，对开240-250 省内库销比在20-25%+，省外库存低于省内 省内核心市场四开、对开双位数增幅 22% 新四开配额制 老白干 完成全年任务35%-40% NA 估测老白干本部一批商库销比在20%+，库存主要在1915及次高端 河北核心市场300以下价位有增长 10% 2024年老白干本部规划12%增速，其中大商规划20%增速，2024年或在百元价位推新 金徽酒 回款进度40%+ 批价环比持平 库销比20-30% 强化消费者端投入、动销延续良好增长，省内100-200价位开瓶率较高，品牌投放重点支持年份系列 20% 2024年目标20%，省内提份额、西北快速发展、华东北方重点区域突破，营销向C端转型，仍会保持较大力度费用投入，23年销售费率较高，预计呈缓慢向下趋势 请参阅附注免责声明15 • • • 请参阅附注免责声明16 •啤酒指数复盘：从申万啤酒指数累计涨幅来看，啤酒板块在2014年之前主要是由渠道和产能扩张带来的规模增长周期，2014年之后主要是结构升级和效率提升带来的盈利改善周期，原材料成本涨跌和市场流动性因素穿插其中、构成数轮小周期。 请参阅附注免责声明17 • 请参阅附注免责声明18 •截至4月8日收盘申万啤酒指数PETTM为28.27，位于2005年以来的2.3%分位水平。 图：当前啤酒指数估值位于2005年以来的2.3%分位 请参阅附注免责声明19 •2024年大麦成本下行，毛利率或突破历史新高。我们预计3Q23行业龙头吨成本略降，青啤（-略降），华润（-略降），重啤（+略增）；2023年受益于包材成本下降，整体行业吨成本预计全年持平至略降，2024年依然处于成本下行周期，我们预计大麦采购价格较23年将同比下降低双位数，随着中澳经贸关系和解，23年8月初澳麦“双反”征税终止，重启澳麦进口有望进一步降低啤酒企业成本，结合啤酒行业锁价周期，我们预计23年末将进行新一轮采购、利于24年原料成本下行。假设其他包材成本同比持平及销量持平左右，我们预计2024年龙头吨成本有望略降。中性假设下，龙头酒企2024年利润增速预计15-20%区间。 图：大麦现货及包材价格相较高点明显回落 请参阅附注免责声明20 表：国内啤酒出厂吨价明显低于海外（单元：RMB元/千升） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 百威英博 北美 8922 9274 9269 9897 10085 9805 10852 拉美 5127 5722 5471 5489 4717 4769 5558 欧洲+中东+非洲 5299 5304 6357 6364 6186 5976 6016 亚太 4373 5167 4639 4853 4771 4999 4942 喜力 美洲 6511 6673 6358 6712 6291 6455 7528 东欧+中东+非洲 6125 5756 5715 5964 5533 6196 7225 欧洲 8811 9635 10128 10148 9087 9346 9896 亚太 8709 8274 7862 7970 7587 7173 6854 嘉士伯 5431 5525 5319 5637 5035 5435 5899 日本传统啤酒出厂均价 20692 21696 20928 青岛啤酒 3260 3260 3267 3431 3496 3742 3928 华润啤酒 2448 2516 2824 2903 2833 3020 3178 重庆啤酒 3270 3474 3544 3719 4384 4601 4795 燕京啤酒 2413 2510 2737 2817 2851 3090 3231 珠江啤酒 2947 2992 3118 3219 3386 3362 3537 请参阅附注免责声明21 •结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。从主要啤酒企业的产品结构来看，结构升级趋势并没有因为疫情的反复而终止。自2018年以来，次高档及以上产品的销量占比总体呈现加速提升趋势，虽然2020年与2022年疫情对消费场景压制明显导致部分企业升级节奏短暂放缓，但主要酒企次高及以上产品销量仍实现较明显增长、占比稳步提升，23H1青啤中高端以上销量同比+15%，华润次高及以上销量同比+26.4%，重啤高档收入同比+1.74%。量的角度，23年线下场景修复，根据国家统计局的数据，23年10月规模以上啤酒企业产量同比+0.4%、1-10月产量同比+2.2%。我们认为当前啤酒高基数效应基本过去，同时啤酒行业产品结构升级趋势不变，龙头公司将继续受益。 图：23H1青啤中高端以上销量同比+15%图：23H1华润次高及以上销量占比升至22%图：23H1重啤高档产品收入同比+1.74% 注：青啤2021、2022年调整披露口径， 1）21年高档以上产品销量52万千升、同比+14% 2）22年中高端以上销量293万千升、同比+5% 3）23H1中高端以上销量198万千升、同比+15% 请参阅附注免责声明22 •我国啤酒吨价对应美国1983年水平，美国吨价快速提升期持续14年。日本啤酒吨价偏高，快速提升期持续15年。 图：我国啤酒当前吨价对应美