食品饮料中期策略报告：寻找韧性与成长

寻找韧性与成长 ——食品饮料中期策略报告 • • • • 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3 • • • • 请参阅附注免责声明4 • 请参阅附注免责声明5 • 2003-2012年 收入增速与产量增速趋势吻合：产量周期驱动 2013-2015年 行业调整期 2016年以后 收入增速与价格增速趋势吻合：价格周期驱动 请参阅附注免责声明6 •2021年以来白酒板块估值进入调整期，截至2024年6月14日收盘申万白酒指数PETTM为21.3，位于2005年以来的22%分位水平。 图：当前白酒指数估值位于2005年以来的22%分位 请参阅附注免责声明7 • 请参阅附注免责声明8 •贵州茅台：对稳定、有质量的增长更加注重。张董事长在公司年度股东大会上提出要致力于实现茅台的“稳定、健康、可持续发展”，结合张董、王莉总近期发言交流，我们认为公司未来将在产品、渠道、营销等方面进行调整，如处理好经销与直营关系（“经销商是茅台的家人，是茅台成长路上的重要支撑”）、放缓扩产（“质量是产品的灵魂”）、放缓投放（“渠道与价格的平衡”）、加大出海减轻国内压力（“发力茅台国际化”）等。端午节期间高端白酒动销整体平稳，节后茅台批价下跌主因需求偏弱的背景下黄牛和电商平台博弈激烈，该部分库存低价成交造成短期内价格波动，我们认为本轮恐慌情绪释放后茅台价格将进入新均衡。 •五粮液：严格执行核心单品八代五粮液传统渠道减量20%计划，当前处于控货挺价阶段，同时进一步优化产品结构，产品端加大发力1618、低度，适度布局45度、68度新品。 •泸州老窖：2024年延续国窖发力高端、中档侧重量增、低端头曲放量的趋势，渠道数字化持续推进，销售进攻性强。 图：端午节后飞天价格出现较大下跌（元）图：五粮液、国窖批价整体平稳（元） 请参阅附注免责声明9 公司 回款/发货进度 批价 估测库存 估测厂家出货/实际动销 2024年大致规划 短期产品/渠道策略 贵州茅台 回款50-55%，发货45-50% 整箱2730左右，散瓶2500左右 一批商0.5个月左右 普飞动销个位数增长 15% 2024年增长工具箱充足，预计茅台酒投放量规划4.5wt、同比+10%，系列酒目标250亿、同比+23% �粮液 大商整体回款60-80%，发货慢5-10%左右，1618放量较多 普🖂935-950 1-1.5个月 大个位数至10%增长 10%+ 2024年传统渠道减量，产品端加大发力1618、低度，适度布局45度/68度新品 泸州老窖 核心大商回款进度60%左右，发货进度50%左右 高度国窖批价870-880 2个月左右 持平左右至个位数增长 20% 2024年延续国窖发力高端、中档侧重量增、低端头曲放量的趋势，渠道数字化持续推进，销售进攻性强 请参阅附注免责声明10 公司 回款/发货进度 批价 估测库存 估测厂家出货/实际动销 2024年大致规划 短期产品/渠道策略 山西汾酒 预计6月底全国平均进度60% 青花20批价环比持平 核心市场库销比在20%左右 动销层面，青花20/25及老白汾系列双位数增幅，老白汾系列增速最快，青花30持平至微增 20%+ 24Q2继续落地费用模式改革，保价、抬升渠道盈利，老白汾迈入提价区间 郎酒 目前核心市场进度在6成以上 青花郎批价环比抬升，目前核心市场终端价在1100+ 库存主要为青花郎，红花系列相对良性 核心市场红花郎中高双位数增幅，青花郎持平 20%+ 坚持高端化，青花郎稳定价格，红花郎放量 水井坊 实际达成FY2475%+ 八号批价310、新井台（河南主销）440、老井台（复刻版）425 T1库存在20%-30左右 动销层面，八号增速最领先 正增长 FY24在保证价值链基础上继续实现恢复性增长 舍得酒业 截止目前回款进度在45%-50% 品味舍得330+ 舍得系列库存周期在90天，沱牌系列库存周期略高于舍得 动销层面，核心区域品味舍得微增，沱牌特曲、舍之道增速相对领先 正增长 2024年争取库存与动销匹配；首府战略推进 酒鬼酒 省外回款进度在30%左右，省内核心经销商回款在45% 甲辰版内参终端920，老版本内参740，红坛内参290 省内库销比20%-25%，省外高于省内 核心区域动销微增，主要为酒鬼酒系列 恢复性增长 2024Q2争取营收稳定，2024年预计实现恢复性增长 珍酒李渡 回款进度55%-65% 珍30批价760，珍15批价340-345 2个月左右 珍酒华中市场正增长 20%+ 渠道管理精细化程度继续提升，新兴渠道同步发力 请参阅附注免责声明11 公司 回款/发货进度 批价 估测库存 估测厂家出货/实际动销 2024年大致规划 短期产品/渠道策略 古井贡酒 预计6月中旬完成回款70-75% 古井8年210，古5108，古16330-340，古20550 估测省内库销比在20%，主要在一批商 出货层面，省内古16、20双位数增幅,，动销层面，古8低幅正增长 20%+ 24Q2终端控量，经销商照常推进销售计划 迎驾贡酒 预计6月完成回款近7成 洞6成交价110-115、洞9成交价220 估测省内库销比在15%-20% 出货层面，洞藏系列核心市场30%+；动销层面，顺序洞藏9、洞6、洞16 23% 洞藏6年、9年抬升份额，洞藏16年拉结构 洋河股份 预计6月下旬完成回款近7成 梦6+省内批价540，M3+390，天之蓝270 环江苏市场库销比30-40%+ 动销层面，天之蓝大个位数，M3+10-15%，M6+略持平至下滑 10%+ 保证渠道价格体系底线 今世缘 预计24Q2末全国进度在6成以上 四开批价415-420，对开240-250 省内库销比在20-25%+，四开库存环比回落显著 出货层面，省内核心市场四开、对开双位数增幅，动销层面，雅系和对开、V3增速领先 22% 新四开配额制，苏南拓份额，苏北稳秩序 老白干 预计6月末完成全年任务6成，目前普遍在50%-55% NA 估测老白干本部一批商库销比在20%+，库存主要在1915及次高端 动销层面，老白干100-200元价位动销增速较快 10% 淡季主要聚焦在100-300元价位，宴席为主 金徽酒 回款进度60% 批价环比持平 估测库销比20-30% 出货层面，年份系列增速最快，其次柔和系列 20% 淡季稳价为主，省内提份额、西北快速发展 请参阅附注免责声明12 请参阅附注免责声明13 • • • 请参阅附注免责声明14 •啤酒指数复盘：从申万啤酒指数累计涨幅来看，啤酒板块在2014年之前主要是由渠道和产能扩张带来的规模增长周期，2014年之后主要是结构升级和效率提升带来的盈利改善周期，原材料成本涨跌和市场流动性因素穿插其中、构成数轮小周期。 请参阅附注免责声明15 • 请参阅附注免责声明16 •截至6月14日收盘申万啤酒指数PETTM为27.6，位于2005年以来的1.5%分位水平。 图：当前啤酒指数估值位于2005年以来的1.5%分位 请参阅附注免责声明17 •2024年大麦成本下行，毛利率或突破历史新高。2023年受益于包材成本下降，啤酒行业吨成本增速放缓，2024年行业依然处于成本下行周期，我们预计大麦采购价格较23年将同比下降低双位数，随着中澳经贸关系和解，23年8月初澳麦“双反”征税终止，重启澳麦进口有望进一步降低啤酒企业成本，结合啤酒行业锁价周期，我们预计23年末将进行新一轮采购、利于24年原料成本下行。假设其他包材成本同比持平及销量持平左右，我们预计2024年龙头吨成本有望略降。中性假设下，龙头酒企2024年利润增速预计15-20%区间。 市场价:高强瓦楞纸（元/吨） 5000 4000 3000 2000 1000 0 现货价:大麦:全国均价（元/吨） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 市场价:玻璃（元/吨） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 平均价:铝（元/吨） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 图：大麦现货及大部分包材价格相较高点明显回落 2019/6 2019/9 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 2020/12 2021/3 2021/6 2021/9 2021/12 2022/3 2022/6 2022/9 2022/12 2023/3 2023/6 2023/9 2023/12 2024/3 2024/6 2016/6 2016/12 2017/6 2017/12 2018/6 2018/12 2019/6 2019/12 2020/6 2020/12 2021/6 2021/12 2022/6 2022/12 2023/6 2023/12 2024/6 2016/6 2016/12 2017/6 2017/12 2018/6 2018/12 2019/6 2019/12 2020/6 2020/12 2021/6 2021/12 2022/6 2022/12 2023/6 2023/12 2024/6 2018/7 2019/1 2019/7 2020/1 2020/7 2021/1 2021/7 2022/1 2022/7 2023/1 2023/7 2024/1 请参阅附注免责声明18 表：国内啤酒出厂吨价明显低于海外（单元：RMB元/千升） 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 百威英博 北美 8922 9274 9269 9897 10085 9805 10852 11783 拉美 5127 5722 5471 5489 4717 4769 5558 6428 欧洲+中东+非洲 5299 5304 6357 6364 6186 5976 6016 6709 亚太 4373 5167 4639 4853 4771 4999 4942 5186 喜力 美洲 6511 6673 6358 6712 6291 6455 7528 9051 东欧+中东+非洲 6125 5756 5715 5964 5533 6196 7225 9287 欧洲 8811 9635 10128 10148 9087 9346 9896 12215 亚太 8709 8274 7862 7970 7587 7173 6854 7388 嘉士伯 5431 5525 5319 5637 5035 5435 5899 5741 日本传统啤酒出厂均价 20692 21696 20928 青岛啤酒 3260 3260 3267 3431 3496 3742 3928 4172 华润啤酒 2448 2516 2824 2903 2833 3020 3178 3306 重庆啤酒 3270 3474 3544 3719 4384 4601 4795 4818 燕京啤酒 2413 2510 2737 2817 2851 3090 3231 3322 珠江啤酒 2947 2992 3118 3219 3386 3362 3537 3670 请参阅附注免责声明19 •结构升级红利叠加疫后旺季复苏，需求改善可期。从主要啤酒企业的产品结构来看，结构升级趋势并没有因为疫情的反复而终止。自2018年以来，次高档及以上产品的销量占比总体呈现加速提升趋势，虽然2020年与2022年疫情对消费场景压制明显导致部分企业升级节奏短暂放缓，但主要酒企次高及以上产品销量仍实现较明显增长、占比稳步提升，2023年青啤主品牌中高端以上销量同比+10.5%，华润次高及以上销量同比+18.9%，重啤高档销量同比+3.98%。量的角度，根据国家统计局的数据，2024年3月规模以上啤酒企业产量同比-6.5%、