电商SaaS领军者，丰富产品矩阵拓增量

电商SaaS领军者，首次覆盖给予“增持”评级。我们预测2023-2025年EPS分别为1.17/1.45/1.82元，同比增速分别为8.3%/24.2%/25.4%，参考可比公司估值给予目标价39.73元，首次覆盖给予“增持”评级。 差异化布局错位竞争，公司盈利能力优于同业。公司与光云科技同在电商SaaS行业，光云科技主要提供订单管理、商品管理服务，公司则是营销管理、订单管理，二者定位存在差异。从盈利能力来看，公司毛利率稳定在70%左右，领先同业6-10pct，对费用管控相对更严，始终保持30%以上的扣非后归母净利润率，盈利能力优势明显。 公司通过收购、自研丰富产品矩阵，完善产业链布局以获增量。2020年6月，公司收购威海领新100%股权，新增产品“我打”，进军订单管理领域；2023年10月，公司收购杭州客数100%股权、成都西阿爱木70%股权，进一步完善在电商客服领域的产品布局。自研方面，公司于2022年末推出直播间中控智能化产品“光圈智播”，并于近期配合抖音建设“选品中心”，为供应商、分销商、销售渠道搭建桥梁。 积极拓展视频号、Lazada等新渠道，探索AI技术的应用。公司主要产品“我打”是首批在视频号服务市场上线的订单管理软件，“光圈智播”亦计划进驻视频号。出海方面，2023年公司进驻Lazada平台，未来将持续关注Temu、Tik Tok的机会。对于新技术与产品的结合应用，公司着手布局AI客服等应用，或有效降低人力成本。 风险提示：电商平台依赖风险，电商平台竞争格局变化风险等 1.美登科技：电商SaaS领域专业化领导者 1.1.发展历程：深耕电商SaaS软件，技术更新驱动产品升级 美登科技成立于2013年，2022年在北交所上市，是一家为电商商家提供SaaS软件与短信等增值服务的高新技术企业。公司是国内较早从事电商SaaS软件开发及销售的服务商之一，主要围绕电商商家需求，以电商SasS软件及相应增值服务助力商家实现精细化运营，从营销、订单等多角度推动商家管理方式专业化、个性化升级。公司产品已于淘宝、1688、京东、拼多多、抖音等大型电商平台上线，其核心产品“美折”、“我打”多次被阿里巴巴服务市场评为“淘拍档”。 图1：美登科技主要业务及核心产品 公司自2011年推出产品“美折”开始，逐步拓宽电商SaaS产品服务领域，形成了涵盖营销、订单、直播管理等产品的多功能、多平台电商SaaS服务供应商，其发展历程可划分为以下三个阶段： 1）2011-2018年：推出首个产品“美折”，功能逐步升级成熟。2011年“美折”完成开发并在淘宝开放平台上线，此后不断优化升级，为商家提供素材管理、无线互动活动、短信推广等功能。2017年“美折”尊享版上线，打造全流程、一站式的营销中心，产品功能逐步成熟。2018年“美折”新增数据统计模块、CRM模块，实现全面数据化运营。 2）2019-2021年：收购威海领新，新增订单管理软件产品，产品矩阵愈发完善。2020年6月公司收购威海领新100%股权后，新增订单管理软件产品“我打”，并于淘宝、1688、拼多多等开放平台上线。“美折”、“我打”持续推出运营环节新功能，加大覆盖主流电商平台，成为公司核心产品。 3）2022年至今：拓宽已有产品市场，产品研发与升级打造新增长点。 公司根据线上消费场景的变化，在营销及订单管理产品方面积极进行功能优化升级、完善ERP等服务能力，适应电商新业态；2022年，公司加大新品研发投入，开发完成并上线“光圈智播”等新产品。研发项目拓宽公司产品领域，带动营收增长。截至2022年底，公司拥有知识产权共计88项，其中软件著作权87项，发明专利1项，研发技术驱动产品的开发与升级，有望提供新收入增长点。 图2：美登科技发展成为集营销管理、订单管理、直播管理等产品于一体的电商SaaS服务供应商 1.2.股权结构：董事长实控，高管团队研发经验丰富 美登科技实际控制人为董事长邹宇，高管团队研发出身人员众多，经验丰富。截至2023Q3，美登科技董事长邹宇为第一大股东，持股36.26%，现任董事兼副总经理王良晶持股19.79%，董事苏鑫持股14.85%分列其后。公司拥有三家全资子公司，并于近期收购成都西阿爱木网络科技有限公司，扩展客服业务。 图3：美登科技董事长邹宇为第一大股东，持股36.26%（数据截至2023Q3） 公司高管团队中，软件研发工程师出身人员较多，技术经验丰富。现任董事长邹宇曾于微软等著名科技公司担任开发工程师；现任董事兼副总经理王良晶曾于淘宝、网易等著名互联网公司担任开发工程师；现任董事苏鑫曾担任北京万维商联科技有限公司工程师，高管团队其余人员均为各自从业领域资深人士，经验丰富。 表1：公司高管团队研发经验丰富 1.3.财务分析：季度业绩环比改善，研发投入有所提升 产品规模扩张驱动公司营业收入增长，2023年呈环比修复态势。2018-2021年公司营业收入从0.66亿元增至1.19亿元，增速最高在2020年达到36.6%，主要系公司2020年收购威海领新100%股权，新软件“我打”的加入丰富公司产品线。受疫情及市场竞争加剧等因素影响，2022年公司营业收入达1.13亿元，同比下滑4.8%。2023年以来，23Q1/Q2/Q3公司分别实现营业收入0.26/0.28/0.28亿，环比增速最高达Q2的8.0%，公司2023年营收呈环比修复趋势。 图4：2022年公司营业收入达1.13亿元，同比下滑4.8% 图5：单季度来看，2023年公司营业收入呈环比修复趋势 公司主要业务可划分为电商SaaS软件、短信服务两类： 电商SaaS软件主要通过各电商平台的服务市场进行线上销售，电商商家订购所需软件后，可选择不同工具提升经营效率。“美折”聚焦营销管理全链路，为商家提供价格促销、图片视觉营销、会员营销等多种功能以降低成本、提升转化率；“我打”通过订单筛单、快递单及发货单打印、订单发货、售后管理等功能，满足电商商家快速、批量的订单处理需求，提升店铺运营流转效率，一站式解决订单管理各环节问题。 短信服务主要内嵌于公司电商SaaS软件中，其短信营销、自动化短信通知、不同人群营销效果分析等功能有效帮助商家多维度标签人群，提升会员粘性、活跃度和忠诚度，最终强化产品品牌，全方位建设会员营销体系。 公司九成收入来自电商SaaS软件，产品“我打”营收呈持续增长趋势。 2018-2022年公司电商SaaS软件对营收贡献保持在90%以上，其中产品“我打”收入自2020年以来呈持续增长态势，主要系公司并购威海领新后不断进行功能业务整合升级。2022年“我打”营业收入为0.6亿元，同比增长15.2%，主要得益于着拼多多、抖音等新兴电商平台的发展，公司积极抢占该类平台的增量市场，扩大平台覆盖面，使得“我打”营收快速增长。 图6：电商SaaS软件服务营收占比维持90%以上（单位：%） 图7：2020-2022年电商SaaS软件“我打”营收持续增长（单位：亿元） 收入结构方面，电商SaaS软件收入主要来自产品“美折”、“我打”及其他相关服务产品。公司自2020年收购威海领新以来，新增的订单管理产品“我打”收入占比不断提升，由2020年的26.5%增长至2022年的53.1%，贡献比重过半。2022年“我打”营收占比反超“美折”，一方面，抖音、拼多多等新兴电商平台的发展带动“我打”收入增长；另一方面，淘宝/天猫平台开始提供官方免费软件，分流部分“美折”用户，受此影响“美折”收入有所下滑。毛利率方面，“美折”维持在70%以上的高位，“我打”毛利率逐步提升，2022年同比提升1.9pct至73.8%。 图8：2022年“我打”营收占比反超“美折”（单位：%） 图9：2018-2022年“美折”、“我打”产品毛利率均在70%左右波动（单位：%） 图10：公司业务可划分为电商Saas软件、短信服务及其他 公司整体毛利率稳定在70%左右，研发费用率水平有所提升。2018-2021年公司整体毛利率由74.4%下降至69.3%，主要系资源采购及职工薪酬成本上升，2022年毛利率有所回升，2023H1毛利率重回70%以上，一方面“我打”在新兴电商平台的收入提升，而该类平台技术服务费率低，带来较高的毛利率；另一方面，“我打”积极配合淘宝/天猫平台的软件升级要求，获得较多数据同步服务、服务器租赁费的优惠折扣，API与数据同步服务及服务器成本有所减少，带动电商SaaS软件毛利率的增长。 公司期间费用率整体稳定，近年来研发费用率水平波动上升，2023H1进一步增长至21.5%。公司坚持产品和技术驱动的发展理念，不断结合市场需求进行新产品的研究开发投入。近年来公司扣非后归母净利率有所下滑，但得益于产品“美折”、“我打”较优的盈利能力，公司扣非后归母净利率水平仍保持30%以上。分季度来看，23Q1/Q2/Q3公司归母净利润分别为0.10/0.11/0.11亿，Q2环比增速达16.9%，呈环比修复趋势。 图11：公司整体毛利率稳定在70%左右 图12：2023H1公司研发费用率水平超20% 图13：公司扣非后归母净利润率维持30%以上高位 图14：单季度来看，23Q2起公司利润水平有所修复 2.产品矩阵持续扩充以贡献增量，盈利能力优于同业 2.1.公司通过收购、自研丰富产品矩阵，完善产业链布局 美登科技通过外延收购及自主研发，不断丰富产品矩阵，开辟业务增长点。2020年6月，公司收购威海领新100%股权，新增主要产品“我打”，进军订单管理领域，其他系列产品“我打”ERP、淘算盘、招财猫等于多平台上线，在进销存管理、财务分析、接单响应等方面拓宽服务维度，完善业务布局。同时，公司根据客户及市场需求升级迭代自研产品，2020/2021年上线“美折”旗舰版/企业版，深入探索大店精细化、自动化营销方案，2022年公司研发推出新产品“光圈智播”，满足了直播、短视频等新兴场景的服务需求。 2023年10月，公司公告以560万元收购杭州客数100%股权以及成都西阿爱木70%股权，进一步丰富公司在电商交易链路上的产品布局。2023年1-9月，杭州客数/成都西阿爱木分别实现营业收入788.5/677.3万元，净利润-185.2/-69.2万元，截至2023年9月末净资产总额分别为35.5/-41万元。收购完成后公司新增产品“水手客服”，提供电商客服解决方案，或将与公司原有业务协同发展，打造全新增长点。 图15：2020年至今公司通过收购与自研不断扩充产品矩阵 产品版本升级推动定价提升，新产品“光圈智播”在新场景加持下定价远高于“美折”、“我打”。公司主要产品为“美折”和“我打”，随着版本功能的更新升级，产品定价逐步提升。“美折”高级版至旗舰版的演变推动产品功能全流程、大容量、精细化升级，其月度定价也从19元/月升至88元/月，年度定价差距更为明显。与“我打”基础版、标准版相比，“我打”专业版在订单管理、智能物流等应用模块创新实用功能，带动月度定价从15元/月升至55元/月。 2022年公司推出新产品“光圈智播”，满足了直播、短视频场景下商家的需求。产品功能如单/多商品自动弹窗、智能评论统计与分析、自动发超级福袋等，在内容生产、终端提示、效果分析等层面高质量、全面化提供营销管理服务，赋能直播间中控智能化，有效节省人力成本，并帮助商家提升GMV。同时，产品上线的新功能手机遥控器，支持连接电脑端面板，助力商家实现远程改价改库存、自动弹窗等设置操作，进一步便利商家的运营管理。“光圈智播”多样化的服务功能使其拥有更高的服务溢价，未来有望贡献可观增量。 表2：产品版本升级推动定价提升 图16：“光圈智播”支持多种便捷功能 图17：“光圈智播”新功能手机遥控器上线 与官方免费工具相比，公司产品优势明显，“美折”收入所受冲击已边际减缓。2021年7月，淘宝/天猫官方推出免费商家营销工具单品宝、店铺宝、优惠券等，官方工具的免费优势造成公司部分中小商家用户的流失，从而导致