拉卡拉更新报告：行业格局改善，看好业绩增长

维持“增持”评级，维持目标价28.70元，对应2024年25xP/E。公司作为行业头部公司，更受益于行业竞争格局改善，业绩有望快速增长。受2023年投资收益或不及预期影响，我们调整2023-2025年EPS为0.81/1.16/1.50元(调前1.01/1.39/1.60元）。我们维持“增持”评级，维持目标价28.70元，对应2024年25xP/E。 竞争格局改善，行业头部公司有望受益。2023H行业各家支付公司的收单净费率均出现提升，四家上市公司平均收单净费率从2022年的0.118%提升至2023H1的0.126%。费率的提升主要因为前期退款事件影响以及支付成本提升，随着竞争格局的持续改善，我们认为行业仍将保持上行趋势。 拉卡拉受益于竞争格局改善，未来业绩有望高增。拉卡拉作为行业头部公司，交易流水和市场份额处于行业领先水平，叠加公司当前较低的交易费率，公司具备释放业绩的能力。2023年公司实施股票激励计划，给予公司董事、高级管理人员以及核心员工以充足激励，并且对公司净利润进行考核，公司具有释放业绩的意愿。通过定量测算，中性假设下（50%交易量，幅度0.05%），我们认为提价有望给公司带来9.34亿的收入增长和2.8亿的利润增长，二者同比增长16%和43%。 催化剂：线下消费需求持续恢复，收单业务规模提升。 风险提示：竞争格局改善不及预期；监管政策收紧。 1.行业格局改善，支付公司收单净费率出现提升 各家支付公司收单净费率均出现提升。收单净费率是支付公司收单收入与交易流水之比，是第三方支付机构收单业务营收的重要决定因素。分析拉卡拉、新大陆、新国都、移卡四家上市公司的支付业务，各家公司的收单净费率在2022年之前大致呈现下降趋势，2023年上半年，各家公司的收单净费率均出现提升，四家公司平均收单净费率从2022年的0.118%提升至2023H1的0.126%。费率的提升主要因为前期退款事件影响以及支付成本提升。一方面，自2022年以来，随着支付终端监管趋严，多家上市公司均报告有在收单业务中存在部分标准类商户交易使用优惠类商户交易费率上送清算网络的情形，需将资金退回相关账户。另一方面，优惠费率不可套用后，支付成本上升，因此自2022年起多家支付机构宣布上调商户前端费率，致使支付机构的收单净费率得到提升。 图1各家支付公司平均收单净费率均出现提升 未来行业竞争格局改善推动行业费率提升。支付牌照自2016年起停止发放，此后支付牌照仅剩存量，没有增量。自2015年起，央行开始清理存量支付牌照，截至2023年9月底，支付牌照仅剩186张。此外，2021年10月，央行出台《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》（下文简称259号文件），要求收单机构加强支付受理终端业务管理和特约商户管理并加强收单业务检测。随着支付牌照收紧及259号文件出台致使监管趋严后，预计中小收单机构将持续出清，支付行业呈现出马太效应，行业竞争格局趋于改善，头部支付机构有望获取释放的交易市场，进而推动行业费率提升。 图2支付牌照注销数量增加 2.拉卡拉作为行业头部，更受益于竞争格局改善 拉卡拉作为行业头部公司，交易规模足够大，当前费率也较低，具备提价能力。作为首批获得央行《支付业务许可证》的27家单位之一，公司在收单领域持续深耕，逐步成长为第三方支付领域龙头。根据拉卡拉、新大陆、新国都、移卡四家上市公司公告，拉卡拉公司流水从2020H1的17400亿元稳步增长到2023H1的22700亿元，远高于同业其他公司水平。根据中国支付清算协会数据，在按交易流水占比统计的2022年非银行支付机构线下收单市场份额中，公司占比12.60%，同样处于行业领先水平。此外，从交易费率看，2023H1公司的平均收单净费率为0.112%，低于行业内其他三家公司。因此，由于交易规模处于领先地位，当前费率处于较低水平，公司具备足够的提价能力。 图3拉卡拉公司流水领先于同业（亿元） 图4拉卡拉市场份额领先 图5拉卡拉收单净费率处于较低水平 公司股权激励考核下，2024年有业绩释放的需要，具备提价意愿。根据2023年8月公司发布的《关于第二期限制性股票激励计划授予限制性股票登记完成的公告》，公司实施股票激励计划，于2023年6月27日完成授予限制性股票2335.5万股，占公司股本2.92%。激励对象包括公司董事、高级管理人员以及核心员工，其中一名核心员工为公司十大股东之一。授予价格方面为8.77元/股，即满足授予条件之后，激励对象可以每股8.77元的价格购买公司A股普通股，该价格远低于授予日公司当日收盘价17.21元/股，给予激励对象足够吸引力参与认购。该计划对公司实施业绩考核，要求公司2023年净利润不低于7.00亿元，2023年-2024年两年的净利润累计不低于16.00亿元（剔除股权激励成本影响）。根据公司公告，2022年公司扣非净利润为-1.21亿元，远低于公司业绩考核目标，出于业绩考核压力，公司具有业绩释放需要以及充足的提价意愿。 表1股票激励增强公司提价意愿 4.投资建议 随着行业竞争格局改善，支付公司收单净费率进入提升区间，拉卡拉作为行业头部公司，规模大费率低，具备提价能力；同时股权激励促进公司业绩释放，具备提价意愿，我们认为未来提价有望带动公司业绩的高速增长，考虑公司已披露2023年业绩预告，净利润为4.4-6.6亿元，且2024-2025年有望在2023年基础上依靠提价继续增长，我们调整2023-2025年公司利润为6.46/9.26/11.99亿元（调前8.06/11.13/12.77亿元），调整2023-2025年EPS为0.81/1.16/1.50元（调前1.01/1.39/1.60元）。 我们维持“增持”评级，维持目标价28.70元，对应24年25xP/E。 5.风险提示 1）提价进度不及预期：各家支付公司抢占市场份额，造成提价不及预期； 2）监管政策收紧：行业监管趋严，强监管下交易量下滑。