公司深度报告：先发优势、布局长远，引领新材料新成长

买入（首次覆盖） 谢建斌S0630522020001xjb@longone.com.cn证券分析师张季恺S0630521110001zjk@longone.com.cn联系人马小萱mxxuan@longone.com.cn联系人张晶磊zjlei@longone.com.cn 投资要点： ➢民营炼化先驱，提质增效重回报。2019年恒力大炼化投产引领国内民营炼化布局新开端，此后公司依托独具的“油、煤、化”深度融合的大化工平台，完成从聚酯新材料到PTA、芳烃、炼油产业链的整体布局，同时瞄准芳烃下游的聚酯、类聚酯新产品以及烯烃下游的精细化工、特种新材料的应用新方向和新市场。公司主要优势有：1）先发优势，装置产能运行稳定，带来现金流回报良好，2019年以来货币资金150亿元以上，2023年达204.7亿元；2）氢气平衡能力，一体化带来的成本优势；即使在行业低谷，也能获得超额收益；3）布局长远，产品定位高端，新材料转化能力强。 ➢行业低谷已经过去，公司在中高油价下仍具有良好的盈利能力。炼化行业盈利整体在油价从底部反弹的过程中会扩大。公司的原油加工适应力强，即使在中高油价下，仍可以通过加工劣质油及独特的炼化工艺中获取稳定利润。自2019年公司2000万吨/年的炼化一体化项目实现全面投产，已经历过石化峰谷周期。2023年公司盈利大幅改善，实现归母净利润69.05亿元，同比增长197.83%，近三年ROE显著高于行业均值。我们认为随着国内炼化参与到海外的竞争以及下游需求恢复，公司的盈利能力将会进一步增强。 ➢炼化环节打破传统工艺路线，放大产品成本优势。装置方面，恒力石化的渣油加氢装置采用的沸腾床工艺，很大程度上解决了重油无法吃干榨尽的问题，使原油利用率提高5%，增产高附加值化工品多达百万吨以上。恒力石化炼化项目率先应用“常减压+加氢裂化+芳烃”全加氢工艺，氢气产率全国居首。且在国内首开先河配套建设煤制氢联产醋酸装置，可提供低成本氢气，有效气产能全国领先。PTA装置方面，公司作为新投先进项目，以当前物料价格计算，具备相较行业中枢约223.13元/吨的超额收益。 ➢大化工平台产品丰富，长丝高端差异化明显。产品方面，公司以“炼化+乙烯+煤化”为载体，主要包括2000万吨/年炼油、150万吨/年乙烯、1200万吨PTA和500万吨/年现代煤化工装置。公司原有的长丝产品依托炼化原料优势，向高端差异化发展。公司工业丝产能位列全国第一，且在龙头企业中具备产业链完备优势；自主研发积累了绿色纺织、风力发电专用捆绑纤维、高强度民用丝、仿醋酸纤维等一系列差别化、功能性涤丝产品，打造聚酯产业核心竞争力。 ➢拆分新材料上市，内在价值充分释放。公司控股康辉新材，是一家锚定功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的国家高新技术企业，也是全球为数不多同时拥有BOPET功能膜和锂电隔膜研制能力的制造商。康辉新材设有营口、大连和苏州、南通四大产研基地，产品涵盖功能性光学膜、制程离型保护膜、锂电隔膜、复合集流体基膜、光伏背板基膜等高附加值产品，以及工艺技术领先的功能性膜材料与生物可降解材料。拟拆分康辉新材上市，可使公司主业结构更加清晰，并拓宽融资渠道。 1.2024年4月原油及聚酯产业链月报：原油维持强势，下游或迎复苏2.化工系列研究（十八）：出海研究-从日本住友沙特拉比格炼化项目看我国炼化出海3.化工系列研究（十六）：出海研究-我国聚酯链全球竞争力提升，出海推动新增长 ➢盈利预测与投资评级：我们预测2024年-2026年公司EPS分别为1.19元、1.57元和1.90元。对应PE（以2024年4月26日收盘价计算）分别为12.95倍、9.82倍和8.11倍。公司估值低于可比公司水平，且分红率较高，预计完成2023年度预案的现金分红后，公司上市后累计将实现现金分红223.71亿元，占累计归母净利润的41.08%。我们看好公司长期现金流稳定分红持续增强的龙头属性，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢风险提示：原油价格剧烈波动；下游炼化品需求不及预期；新材料项目建设不及预期等。 正文目录 1.民营炼化先驱，提质增效重回报..................................................6 1.1.率先实现工艺突破，成为最先投产的民营大炼厂........................................61.2.股权结构稳定，多次回购增持和员工持股激励............................................81.3.现金流量健康，稳定分红保障投资回报.......................................................91.4.炼化龙头业绩韧性持续验证.......................................................................10 2.行业低谷已过，中高油价下仍有良好的盈利能力.......................12 2.1.炼化行业整体运行进入良性发展阶段........................................................122.2.炼化环节打破传统工艺路线，放大产品成本优势......................................152.2.1.沸腾床加氢裂化，降本增效....................................................................152.2.2.全加氢工艺，氢气产率全国居首，煤制氢成本较低................................172.3.聚酯技术设备先进，一体化生产成本领先.................................................19 3.布局长远，产品定位高端，新材料转化能力强...........................23 3.1.大化工产品丰富，长丝高端差异化明显.....................................................233.2.拆分新材料上市，内在价值充分释放........................................................273.2.1.国内BOPET产销增长迅速，头部差异明显...........................................293.2.2.聚酯薄膜产品多领域布局,市场前景广阔.................................................313.2.3.高性能工程材料基料优势显著，进入改性领域.......................................40 4.估值盈利预测............................................................................42 5.风险提示...................................................................................44 图表目录 图1恒力石化发展历程.................................................................................................................6图2我国主要大炼化项目投产时间...............................................................................................6图3恒力石化产业链布局..............................................................................................................7图4辰聚公司股东优势.................................................................................................................7图5恒力石化股权结构.................................................................................................................8图6公司及所处行业净现比情况...................................................................................................9图7公司货币资金情况（单位：亿元）........................................................................................9图8恒力石化研发费用（亿元）及占经营净现金流比重（%）..................................................10图9 2016-2023年公司营业收入情况..........................................................................................11图10 2016-2023年公司归母净利润情况.....................................................................................11图11 2022-2023年公司营业收入情况（单季）..........................................................................11图12 2022-2023年公司归母净利润情况（单季）......................................................................11图13 2018-2023年各板块营收情况（单位：亿元）...................................................................11图14 2018-2023年各板块毛利情况（单位：亿元）...................................................................11图15公司及行业平均ROE情况（单位：%）...........................................................................12图16公司及行业平均ROA情况（单位：%）...........................................................................12图17我国炼厂月度原油加工情况（万吨）................................................................................13图18我国原油催化裂化价差（元/吨）.........................................................