公司深度报告：先发优势、布局长远，引领新材料新成长

公司研究 公司深度 石油石化 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2024年04月29日 [Table_invest] 买入（首次覆盖） [Table_NewTitle] 恒力石化（600346）：先发优势、布局长远，引领新材料新成长 ——公司深度报告 [Table_Authors] 证券分析师 吴骏燕 S0630517120001 wjyan@longone.com.cn 证券分析师 谢建斌 S0630522020001 xjb@longone.com.cn 证券分析师 张季恺 S0630521110001 zjk@longone.com.cn 联系人 马小萱 mxxuan@longone.com.cn 联系人 张晶磊 zjlei@longone.com.cn [Table_cominfo] 数据日期 2024/04/26 收盘价 15.40 总股本(万股) 703,910 流通A股/B股(万股) 703,910/0 资产负债率(%) 77.21% 市净率(倍) 1.75 净资产收益率(加权) 3.51 12个月内最高/最低价 16.38/11.11 [Table_QuotePic] [Table_Report] 相关研究 1.2024年4月原油及聚酯产业链月报：原油维持强势，下游或迎复苏 2.化工系列研究（十八）：出海研究-从日本住友沙特拉比格炼化项目看我国炼化出海 3.化工系列研究（十六）：出海研究-我国聚酯链全球竞争力提升，出海推动新增长 [table_main] 投资要点： ➢ 民营炼化先驱，提质增效重回报。2019年恒力大炼化投产引领国内民营炼化布局新开端，此后公司依托独具的“油、煤、化”深度融合的大化工平台，完成从聚酯新材料到PTA、芳烃、炼油产业链的整体布局，同时瞄准芳烃下游的聚酯、类聚酯新产品以及烯烃下游的精细化工、特种新材料的应用新方向和新市场。公司主要优势有：1）先发优势，装置产能运行稳定，带来现金流回报良好，2019年以来货币资金150亿元以上，2023年达204.7亿元；2）氢气平衡能力，一体化带来的成本优势；即使在行业低谷，也能获得超额收益；3）布局长远，产品定位高端，新材料转化能力强。 ➢ 行业低谷已经过去，公司在中高油价下仍具有良好的盈利能力。炼化行业盈利整体在油价从底部反弹的过程中会扩大。公司的原油加工适应力强，即使在中高油价下，仍可以通过加工劣质油及独特的炼化工艺中获取稳定利润。自2019年公司2000万吨/年的炼化一体化项目实现全面投产，已经历过石化峰谷周期。2023年公司盈利大幅改善，实现归母净利润69.05亿元，同比增长197.83%，近三年ROE显著高于行业均值。我们认为随着国内炼化参与到海外的竞争以及下游需求恢复，公司的盈利能力将会进一步增强。 ➢ 炼化环节打破传统工艺路线，放大产品成本优势。装置方面，恒力石化的渣油加氢装置采用的沸腾床工艺，很大程度上解决了重油无法吃干榨尽的问题，使原油利用率提高5%，增产高附加值化工品多达百万吨以上。恒力石化炼化项目率先应用“常减压+加氢裂化+芳烃”全加氢工艺，氢气产率全国居首。且在国内首开先河配套建设煤制氢联产醋酸装置，可提供低成本氢气，有效气产能全国领先。PTA装置方面，公司作为新投先进项目，以当前物料价格计算，具备相较行业中枢约223.13元/吨的超额收益。 ➢ 大化工平台产品丰富，长丝高端差异化明显。产品方面，公司以“炼化+乙烯+煤化”为载体，主要包括2000万吨/年炼油、150万吨/年乙烯、1200万吨PTA和500万吨/年现代煤化工装置。公司原有的长丝产品依托炼化原料优势，向高端差异化发展。公司工业丝产能位列全国第一，且在龙头企业中具备产业链完备优势；自主研发积累了绿色纺织、风力发电专用捆绑纤维、高强度民用丝、仿醋酸纤维等一系列差别化、功能性涤丝产品，打造聚酯产业核心竞争力。 ➢ 拆分新材料上市，内在价值充分释放。公司控股康辉新材，是一家锚定功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料的国家高新技术企业，也是全球为数不多同时拥有BOPET功能膜和锂电隔膜研制能力的制造商。康辉新材设有营口、大连和苏州、南通四大产研基地，产品涵盖功能性光学膜、制程离型保护膜、锂电隔膜、复合集流体基膜、光伏背板基膜等高附加值产品，以及工艺技术领先的功能性膜材料与生物可降解材料。拟拆分康辉新材上市，可使公司主业结构更加清晰，并拓宽融资渠道。 ➢ 盈利预测与投资评级：我们预测2024年-2026年公司EPS分别为1.19元、1.57元和1.90元。对应PE（以2024年4月26日收盘价计算）分别为12.95倍、9.82倍和8.11倍。公司估值低于可比公司水平，且分红率较高，预计完成2023年度预案的现金分红后，公司上市后累计将实现现金分红223.71亿元，占累计归母净利润的41.08%。我们看好公司长期现金流稳定分红持续增强的龙头属性，首次覆盖给予“买入”评级。 ➢ 风险提示：原油价格剧烈波动；下游炼化品需求不及预期；新材料项目建设不及预期等。 [Table_profits] -33%-28%-22%-16%-10%-4%2%8%23-0423-0723-1024-01恒力石化沪深300 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/46 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 盈利预测与估值简表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入(亿元) 1979.7 2223.24 2347.91 2644.78 2801.39 2932.32 同比增速(%) 29.92% 12.30% 5.61% 12.64% 5.92% 4.67% 净利润(亿元) 155.31 23.18 69.05 83.73 110.34 133.67 同比增速(%) 15.37% -85.07% 197.83% 21.27% 31.78% 21.14% 毛利率(%) 15.38% 8.21% 11.25% 12.42% 13.28% 13.52% 每股盈利(元) 2.21 0.33 0.98 1.19 1.57 1.9 ROE(%) 27.14% 4.39% 11.51% 12.48% 14.44% 15.23% PE(倍) 6.98 46.76 15.7 12.95 9.82 8.11 资料来源：同花顺，东海证券研究所，数据截至2024年4月28日 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/46 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 正文目录 1. 民营炼化先驱，提质增效重回报 .................................................. 6 1.1. 率先实现工艺突破，成为最先投产的民营大炼厂 ........................................ 6 1.2. 股权结构稳定，多次回购增持和员工持股激励 ............................................ 8 1.3. 现金流量健康，稳定分红保障投资回报 ....................................................... 9 1.4. 炼化龙头业绩韧性持续验证 ....................................................................... 10 2. 行业低谷已过，中高油价下仍有良好的盈利能力 ....................... 12 2.1. 炼化行业整体运行进入良性发展阶段 ........................................................ 12 2.2. 炼化环节打破传统工艺路线，放大产品成本优势 ...................................... 15 2.2.1. 沸腾床加氢裂化，降本增效 .................................................................... 15 2.2.2. 全加氢工艺，氢气产率全国居首，煤制氢成本较低 ................................ 17 2.3. 聚酯技术设备先进，一体化生产成本领先 ................................................. 19 3. 布局长远，产品定位高端，新材料转化能力强 ........................... 23 3.1. 大化工产品丰富，长丝高端差异化明显 ..................................................... 23 3.2. 拆分新材料上市，内在价值充分释放 ........................................................ 27 3.2.1. 国内BOPET产销增长迅速，头部差异明显 ........................................... 29 3.2.2. 聚酯薄膜产品多领域布局,市场前景广阔 ................................................. 31 3.2.3. 高性能工程材料基料优势显著，进入改性领域 ....................................... 40 4. 估值盈利预测 ............................................................................ 42 5. 风险提示 ................................................................................... 44 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 4/46 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度 图表目录 图1 恒力石化发展历程 ................................................................................................................. 6 图2 我国主要大炼化项目投产时间 ............................................................................................... 6 图3 恒力石化产业链布局 .............................................................................................................. 7 图4 辰聚公司股东优势 ................................................................................................................. 7 图5 恒力石化股权结构 ................................................................................................................. 8 图6 公司及所处行业净现比情况 ......